Inflationswende, aber keine Zins- oder Trendwende

Auch wenn der Inflationshöhepunkt in den USA wohl bereits hinter uns liegt: Der Weg zur geldpolitischen Reflation ist noch lang und setzt eine schwächere Wirtschaft voraus – dies sagt Manuel Ferreira, Chefstratege der Zürcher Kantonalbank.

Text: Manuel Ferreira

Manuel Ferreira, Chief Investment Strategist bei der Zürcher Kantonalbank
Manuel Ferreira, Chefstratege der Zürcher Kantonalbank (Bild: Andreas Guntli)

Die US-Inflationsrate für den Monat Juli fiel mit 8,5 Prozent tiefer als erwartet aus und auch sonst mehren sich die Anzeichen, wonach die Inflation in den USA ihren Höhepunkt erreicht hat. Die Nachfrage nimmt infolge der konjunkturellen Abkühlung ab, gewisse Lieferengpässe lösen sich allmählich auf und der starke Rückgang bei den Benzinpreisen sorgt für eine unmittelbar tiefere US-Inflation.

Doch selbst wenn die Wende bei der US-Inflation eingeleitet wurde, der Teuerungsrückgang wird in den nächsten Quartalen langsam verlaufen. Neben den volatilen Energie- und Nahrungsmittelpreisen gibt es Elemente, die insbesondere den Rückgang der Kerninflation, sprich die Inflation ohne Energie- und Nahrungsmittel, bremsen:

  • Der US-Arbeitsmarkt bleibt trotz konjunktureller Abkühlung ausgetrocknet und begünstigt steigende Lohnforderungen.
  • Die Preise auf dem Immobilienmarkt haben sich bislang erst wenig abgekühlt. Das führt dazu, dass die Mietkosten, die rund einen Drittel des US-Konsumentenpreisindex ausmachen, erhöht bleiben.
  • Entsprechend notieren die Inflationserwartungen trotz Entspannung weiterhin über den Niveaus von vor der Covid-Pandemie.

Die Gefahr, dass die Inflationserwartungen nicht mehr gut verankert sind und die Kerninflation hartnäckig erhöht bleibt, besteht also nach wie vor. Vor diesem Hintergrund wird die US-Notenbank (Fed) nicht vom eingeschlagenen, restriktiveren Kurs abweichen.

Ob die Fed den Grossteil des erwarteten Zinsanstieges bereits in den kommenden Zinsmeetings im September und November vornehmen wird, hängt nun vorwiegend von den kommenden Arbeitsmarktdaten und insbesondere vom Lohnwachstum ab.

Der Inflationsdruck aus dem Arbeitsmarkt dürfte aufgrund der bisher überschaubaren Konjunkturabkühlung kaum merklich abnehmen. Andererseits müssten die nächsten Inflationszahlen wieder höher ausfallen, damit die nächsten Zinsschritte höher als 50 Basispunkte ausfallen.

Die Experten der Zürcher Kantonalbank erwarten daher weiterhin eine Anhebung des US-Leitzinses von gegenwärtig 2,5 Prozent auf 3,5 bis 4 Prozent in den nächsten sechs Monaten. Aufgrund der erwarteten Wachstumsverlangsamung und abnehmenden Inflationsraten wird das Fed die Zinsanhebungen spätestens gegen Frühjahr 2023 beendet haben.

Aufatmen, aber keine Trendwende

Die Aktienmärkte reagierten in der ersten Jahreshälfte 2022 mit einer deutlichen Bewertungskorrektur auf die geldpolitische Wende der Fed. Mit den nun milderen Inflationsdaten aus den USA und der wahrscheinlich bereits weit fortgeschrittenen geldpolitischen Straffung haben sie sich seither jedoch erholt. Unterstützung fanden die Aktienmärkte auch in den wieder rückläufigen Renditen von Staatsanleihen.

Die wirtschaftliche Grosswetterlage hat sich indes nicht verändert. Die Renditen sind nicht etwa nur wegen den rückläufigen Inflationserwartungen gesunken, oder weil die Notenbanken von ihrem restriktiven Kurs abweichen wollen, sondern weil die Konjunkturaussichten eingetrübt bleiben und die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA und Europa weiterhin erhöht ist.

In den USA notieren die 2-jährigen Treasury-Renditen rund 40 Basispunkte höher als die 10-jährigen. Das ist eine klare Ansage für ein geldpolitisch restriktives Umfeld in den nächsten Monaten. Neben der Liquiditätsverteuerung werden auch die globale Wachstumsverlangsamung sowie die anhaltend hohe Inflation für unterdurchschnittliche Unternehmensgewinne sorgen.

Vor diesem Hintergrund sind weitere kurzfristige Bewertungsabschläge oder Indexrückgänge am Aktienmarkt aufgrund der Erwartungsanpassung bei den Gewinnen nicht auszuschliessen. Andererseits sind wichtige Stimmungsindikatoren wie die Konsumentenstimmung auch ohne Anzeichen einer Abkühlung am Arbeitsmarkt bereits auf einem sehr tiefen Niveau und der Inflationshöhepunkt sowie der Höhepunkt der geldpolitischen Falkenhaftigkeit liegen wahrscheinlich hinter uns.

Nach vorne blickend wird die abnehmende Inflation – vor allem in Nordamerika – für steigende Realeinkommen sorgen. Das unterstützt zusammen mit dem robusten Arbeitsmarkt den Konsum und verhindert eine tiefgreifende Rezession. Für ein noch positiveres Szenario fehlen momentan jedoch die nötigen Silberstreifen am globalen Konjunkturhorizont. Die milderen US-Inflationsdaten lassen Anleger jedoch etwas aufatmen.

Defensive Ausrichtung bevorzugt

Die Hoffnung auf eine mildere Geldpolitik mag ein trügerischer Treiber für die Märkte sein. Allerdings fallen die jüngsten realwirtschaftlichen Daten nicht mehr schlechter aus als erwartet. Das ist für Unternehmen zwar ein schwieriges, aber nicht katastrophales Umfeld.

Vor diesem Hintergrund empfiehlt sich eine neutrale Aktienquote mit Fokus auf liquide Märkte wie die USA, oder sichere Häfen wie die Schweiz. Die Wahrscheinlichkeit, dass eine Energiekrise eine tiefere Rezession in Europa verursacht, ist nicht von der Hand zu weisen, weshalb bei Investitionen im Euroraum Vorsicht geboten ist. Bei den Währungen spielt neben der relativen Zins- auch die konjunkturelle Attraktivität eine immer grössere Rolle. Auch aus dieser Optik sind Anlagen in US-Dollar und Schweizer Franken den Eurodenominierten vorzuziehen.

Die Dominanz des US-Dollars hat indes ihren Peak hinter sich und verschafft Anlagen aus Schwellenländern mehr Erholungspotenzial. Die erhöhten Rezessionsrisiken lassen eine insgesamt zyklische Ausrichtung des Portfolios aber noch nicht zu.