CoCo Market Credit Spreads (OAS), gemessen am ICE BofA Contingent Capital Index, weiteten sich im Quartalsverlauf um 41 Basispunkte (Bp) aus. Die Credit Spreads betrugen zu Beginn des Quartals 294 Basispunkte, erreichten ihren Höchststand innerhalb des Quartals mit 446 Basispunkten am 7. März und verringerten sich dann wieder eindrucksvoll, um das Quartal mit 333 Basispunkten zu beenden.
Teilnahme an Neuemissionen
Auf dem Primärmarkt wurden während des Quartals sechs neue CoCo-Anleihen emittiert, von denen drei im Januar (BNP, Credit Agricole und UBS) und weitere drei im März platziert wurden (Deutsche Bank, Intesa Sanpaolo und Rabobank). Wir haben an zwei der März-Emissionen teilgenommen, weil wir sie aufgrund der im Quartal beobachteten Entwicklung der Credit Spreads für attraktiv gehalten haben.
Viele gecallte Anleihen
Ein weiteres wichtiges Thema auf dem CoCo-Markt war im 1. Quartal die grosse Anzahl von Calls, die im ersten Quartal angekündigt wurden, wobei nicht weniger als 13 Banken zum ersten möglichen Kündigungstermin Rücknahmen ausstehender CoCo-Bonds vorgenommen haben/vornehmen werden. Dies entspricht unseren Erwartungen und bedeutet, dass im Laufe des ersten Halbjahres 2022 ein erheblicher Betrag an Barmitteln an die Anleger zurückgezahlt wird und in den Markt reinvestiert werden muss.
Der Beitrag russischer Anleihen
Der Ausschluss russischer CoCos aus dem Benchmark hat im 1. Quartal die Performance der Benchmark mit -1.69% belastet. Ende 2021 hatte der Anteil der Russen-Bonds an der Benchmark noch 2.1% betragen. Er sank dann über 1.9% (Ende Januar), 0.6% (Ende Februar) bis auf 0.0% (Ende März) als Folge des kompletten Ausschlusses. Russische CoCos gab es unter anderem von der Alfa Bank, Credit Bank of Moscow, Sberbank und Sovcombank. Fondsmanager Daniel Björk war in russische Bonds nicht investiert und konnte nicht zuletzt deshalb im Q1 eine deutliche Outperformance erwirtschaften. Björk: «Wir haben russische CoCos aufgrund einer Beurteilung mit ESG-Kriterien ausgeschlossen und waren bereits seit 2014 nicht mehr in russische CoCos investiert.»
Credit Risk übergewichtet, Marktrisiko untergewichtet
Wir waren übergewichtet im Kreditrisiko, aber untergewichtet im Marktrisiko. Diese Sichtweise wurde durch Übergewichtungen in attraktiv bewerteten CoCo-Anleihen mit kurzer Duration von Emittenten mit leicht höherem Beta (übergewichtetes Kreditrisiko) und einem Untergewicht in CoCo-Anleihen mit längerer Duration (untergewichtetes Marktrisiko) umgesetzt.
Bankensektor nach wie vor positiv eingeschätzt
Die gute Rentabilität des Bankensektors, die sich in rekordhohen Kapitalisierungen und starken Bilanzen niederschlägt, wirkt auf CoCos nachhaltig positiv. Darüber hinaus halten sich die zugrunde liegenden Daten zum Wirtschaftswachstum trotz des Gegenwinds durch die hohe Inflation gut. Die Kombination von hoher Inflation und solidem Wachstum bietet den Zentralbanken die Möglichkeit, die geldpolitische Unterstützung im kommenden Jahr beziehungsweise in den kommenden Jahren aggressiv zurückzufahren. In einem solchen Umfeld sind die Auswahl von Emittenten und Wertpapieren sowie das allgemeine Kredit-Beta-Management von entscheidender Bedeutung. Bei der Emittentenauswahl halten wir eine Übergewichtung des Kreditrisikos für attraktiv, da wir aufgrund des soliden Wachstumsumfelds, der verbesserten Bilanzstärke und der günstigen Bewertungen weiterhin Potential bei CoCos von Banken mit leicht höherem Beta – sowohl in Europa als auch in Lateinamerika – sehen. Bei der Titelselektion bevorzugen wir eine Untergewichtung des Marktrisikos, da wir die Risiko-Rendite-Eigenschaften von vielen längerfristigen Coco-Anleihen für unattraktiv halten. Daher bevorzugen wir weiterhin Anleihen mit hohem Coupon am kurzen Ende der Kurve (<3 Jahre) bei gleichzeitig hoher Call-Wahrscheinlichkeit, vermeiden Anleihen mit niedrigen Coupons, längerer Duration und niedriger Call-Wahrscheinlichkeit. Wir gehen davon aus, dass viele der kurzfristigen CoCo-Anleihen mit hohem Coupon in diesem Jahr zu den Gewinnern bei Anleihen gehören könnten.
Aktives Management ist gefragt
Das Jahr 2022 wird für die Anleger ein schwieriges Jahr mit vielen Unwägbarkeiten bleiben. Wir sehen
- hohes geopolitisches Risiko,
- hohe Inflation,
- möglicherweise aggressive Reduzierung der geldpolitischen Unterstützung.
Wir sind der Meinung, dass ein aktives Fondsmanagement in Verbindung mit einem soliden, zyklusübergreifenden Anlageprozess in einem derartigen Umfeld besonders entscheidend für den Anlageerfolg ist.
