An der Schwelle zur Stagflation

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Durch hohe Inflation und die gedämpften Konjunkturaussichten finden sich viele Volkswirtschaften plötzlich an der Schwelle zur Stagflation wieder. Was heisst das für Aktienanlagen?

Dr. Manuel Renz, CFA, Analyst Consumer Discretionary & Staples; Co-Autor: Rocchino Contangelo, Leiter globales ESG-integriertes Research

Bei einigen Staaten und Regionen steht die Stagflationsgefahr vor der Tür.

Es ist eine Folge der Corona-Krise in Kombination mit dem Niedrigzinsumfeld. Während der Corona-Krise wurden viele grosse Konjunkturprogramme aufgelegt. Die Geldschwemme traf seit dem Frühjahr 2021 auf ein knappes Angebot. Ein sehr anhaltender Effekt der Corona-Krise sind gestörte Lieferketten und Logistikprobleme im internationalen Handel. Durch wiederholte Lockdowns wird dieses Problem bisher nicht entschärft - im Gegenteil. Fakt ist: Seit dem 2. Quartal 2021 ziehen die Preise massiv an. Das hat seit Anfang 2022 die Notenbanken auf den Plan gerufen. Sie kehren seitdem ihrer ultra-expansiven Geldpolitik den Rücken. Mit drastischen Folgen für die Bewertung von Vermögensanlagen.

Der Ukraine-Russland-Konflikt hat die von der Corona-Krise ausgelösten Preistendenzen verschärft. Russland und die Ukraine sind wichtige Produzenten/Lieferanten von Öl und Gas, Metallen, Getreide und Düngemitteln. Der Konflikt und die damit einhergehenden Sanktionen gegen Russland sorgen für eine Angebotsverknappung auf den Weltmärkten und, bei gleichbleibender Nachfrage, für weitere Preisanstiege. Verschärft wurde der Preisanstieg insbesondere durch die hohe Abhängigkeit europäischer Staaten von russischen Öl- und Gaslieferungen. Preissteigerungen bei Energieträgern wie Öl und Gas bewirken einen starken Inflationseffekt, weil Energie einen hohen Anteil am Warenkorb hat, welcher der Berechnung der Inflation zugrunde liegt. Mit Inflationsraten von 9,1 % in den USA und geschätzten 8,6 % im Euroraum ist die eine Komponente der Stagflation bereits eingetreten.

Wie sieht es mit der wirtschaftlichen Entwicklung aus?

Die hohen Preise verunsichern die Konsumenten zunehmend. Kursrückgänge an den Finanzmärkten und hohe Volatilität vernichten Vermögenswerte. Daher schrauben Wirtschaftsforschungsinstitute ihre Konjunkturaussichten unisono zurück.

Wann sprechen wir definitiv von Stagnation? Intuitiv ist das bei einem Nullwachstum der Fall. Viele Marktplayer indes definieren eine stagnierende Wirtschaft bei einem weltweiten Wirtschaftswachstum zwischen 0 % und 2 %.

Aktueller Zustand der 20 grössten Volkswirtschaften – Stagflationsgefahr!

Viele Volkswirtschaften sind schon an der Schwelle zur Stagflation. Die nachfolgende Grafik zeigt, wie wir die 20 grössten Volkswirtschaften in Bezug auf Stagflationsgefahr einschätzen. Dazu wurde ein «Stagflationskorridor» ermittelt. Dieser beginnt bei einem realen BIP-Wachstum von weniger als 2.0 % bei gleichzeitiger Inflation gegenüber dem Vorjahr von höher 3.0 % (blau schraffierte Fläche). Demnach besteht für Europa als Ganzes und Brasilien schon Stagflationsgefahr. Knapp davor befinden sich Mexiko, Deutschland, Italien und die USA.

Verschlechtern sich die Konjunkturaussichten weiter, werden die genannten Volkswirtschaften in die Stagflation geraten. Volkswirtschaften mit geringerem Stagflationsrisiko sind: Japan, Schweiz, China, Australien, Indonesien und Saudi-Arabien. Die Schweiz profitiert von einer im Vergleich zu anderen Volkswirtschaften tiefen Inflation aufgrund der Frankenstärke.

Wo besteht Stagflationsgefahr?

Die Grösse der Blasen repräsentiert die BIP Schätzung 2022 in USD. Sämtliche Schätzungen basieren auf dem letzten verfügbaren Stand (i.e. April/Juli 2022 für das BIP Wachstum). Europa setzt sich zusammen aus Kontinentaleuropa und dem Vereinigten Königreich. (Quelle: IMF, Weltbank, nationale Notenbanken)

Lösungsansätze für globale Aktien-Portfolios in einem stagflationärem Umfeld

Neben einer Ausrichtung des Aktien-Portfolios auf Märkte, die ein geringeres Stagflationsrisiko aufweisen, können Investoren auch Sektoren auswählen, welche sowohl in einem rezessiven als auch stagflationärem Umfeld historisch den Benchmark «outperformen».

Im Bereich der zyklischen Werte kann, global betrachtet, nur der Energie-Sektor Vorteile aus einem Stagflationsumfeld ziehen. Gründe hierbei sind die starke Nachfrage und das geringe Angebot auf der Energieseite. Eher fündig werden Investoren im Bereich der defensiven Werte. Hier insbesondere die Sektoren Haushaltsartikel und Pflegeprodukte, Lebensmittel und Getränke sowie das Gesundheitswesen (Ausstattung und Dienste). Diese Sektoren bieten verstärkt Produkte an, welche unabhängig von der wirtschaftlichen Lage immer nachgefragt werden. Im Bereich der zinssensitiven Werte, z.B. Banken und Versicherungen, ist das Bild eher gemischt. Zwar profitieren Banken von einem Anstieg der Zinsen, allerdings besteht auch eine hohe Sensitivität gegenüber dem Finanzmarkt.

Heatmap für ein Stagflationsszenario

Stark positiv: ++, positiv: +, neutral: -/+, negativ: -, stark negativ: -- (Quelle: Asset Management der Zürcher Kantonalbank)

Zurzeit befinden sich viele Volkswirtschaften noch in einem guten Wirtschaftsumfeld, gestützt durch ein solides Konsumentenverhalten und einen starken Arbeitsmarkt. Dennoch lohnt es sich in wirtschaftlich ungewissen Zeiten eine defensivere Ausrichtung in einem globalen Aktienportfolios. Die dargestellten Sektoren sowie Aktientitel dienen als erste Orientierungspunkte. Eine weitere fundamentale Analyse auf Titelbasis ist empfehlenswert. Der Fokus dabei sollte auf rentablen Unternehmen liegen, die

  • Free Cash Flows (FCF) generieren,
  • auch in wirtschaftlich unsicheren Zeiten ihre Kapitalkosten verdienen,
  • keinen dringenden Refinanzierungsbedarf zeigen sowie
  • ihre Schuldenlast tragen können.

Ein weiterer Fokus könnte darauf liegen, Unternehmen zu favorisieren, die von einem strukturellen und/oder nachhaltig-orientiertem profitablen Wachstum profitieren. 

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