Aktien: Ende der Baisse in Sicht? Eine Bottom-up-Perspektive

Steigende Inflationsraten und Zinssätze belasten die Aktienmärkte. Wie die Reise weitergehen kann und welche Elemente für Aktienanleger:innen nun wichtig sind.

Autor: Diego D'Argenio, Leiter global ESG-integrierte Aktien, Co-Autor: Rocchino Contangelo, Leiter globales ESG-integriertes Research

Nach der Steigfahrt, die Schussfahrt – so erging es zuletzt auch den Aktienbewertungen. Was folgt nun?

Zu Beginn dieses Jahres warnten wir, dass Aktienanleger:innen hinsichtlich der Marktbedingungen zu selbstgefällig geworden sind und dass eine neue auf die Bekämpfung der Inflation ausgerichtete Geldpolitik erhebliche Auswirkungen auf die Aktienbewertungen haben wird. Wovor wir damals gewarnt haben, ist nun eingetroffen: Zinsen und Inflation gehen hoch, die Aktienindizes sind weltweit gesunken. Wir befinden uns in einem klassischen Bärenmarkt.

Welche Sektoren haben am meisten gelitten?

per 27.06.2022 (Quelle: Bloomberg, Zürcher Kantonalbank)

Seit Januar sind die Aktienkurse weltweit – gemessen am MSCI World - um etwa 21 % gesunken. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) reduzierte sich im selben Zeitraum von 20x auf 15x. Ein genauerer Blick auf die Fundamental- und Bewertungsdaten des US-amerikanischen Aktienmarkts zeigt: Teure Aktien – mit ursprünglich hohen KGVs – verzeichneten den grössten Rückgang der Bewertungsmultiplikatoren. Das gilt insbesondere für IT, zyklische Konsumgüter und Kommunikationsdienste. Bei den meisten dieser Aktien ist der erwartete Gewinn pro Aktie seit Jahresbeginn gesunken. Das erklärt die schwache relative Performance jedoch nur zum Teil. Haupttreiber der Kursverluste war nämlich eine Kompression der Bewertungsmultiplikatoren, ausgelöst durch steigende Zinssätze.

Interessanterweise sind Energie- und Grundstoffaktien im Vergleich zum Januar 2022 immer noch günstig – trotz der starken Outperformance YTD. Dies ist auf die stark positiven Revisionen der erwarteten Gewinne zurückzuführen.

Ist die Talfahrt bei den Aktienbewertungen beendet?

Die Auffächerung der Bewertungsmultiplikatoren nach verschiedenen Regionen (siehe nachfolgende Grafik) zeigt: Die Bewertungen nähern sich dem Niveau von vor der Corona-Pandemie. Insofern dürfte der an den Aktienmärkten ablaufende Prozess der Neubewertung fast abgeschlossen sein.

Entwicklung P/E Ratio nach Regionen

Quelle: Bloomberg

Allerdings: Wird der Markt aus einer Bottom-up-Perspektive betrachtet – unter Berücksichtigung des erwarteten Gewinnwachstums der einzelnen Unternehmen – sehen wir noch weiteres Korrekturpotenzial. Der rasche Anstieg der Zinsen in Verbindung mit der steigenden Inflation, in den USA kletterte die Teuerung im Juni 2022 auf 9,1 %, beeinträchtigt die Rentabilität der Unternehmen; dies ist noch nicht vollständig eingepreist.

Was sind die Folgen steigender Inflation?

Die Probleme in der Lieferkette und die steigende Inflation haben sich bisher kaum in Form von Herabstufungen in den erwarteten Unternehmensgewinnen niedergeschlagen. Wie die nachstehende Grafik zeigt, haben die Gewinnrückstufungen erst kürzlich begonnen und tangieren bisher vor allem die zyklischen Konsumwerte.

Entwicklung der Gewinne pro Aktie nach Sektoren (USA)

Branchenindizes, 02.06.2017 = 100, Grafik zeigt die Revisionen der EPS seit 22.11.2019

Quelle: Bloomberg

Weil das Gewinnwachstum der Unternehmen in den USA in den vergangenen fünf Jahren sehr stark war, geht der Gewinnrückgang diesmal von einem sehr hohen Niveau aus. Die Unternehmen haben zudem neue Kapazitäten aufgebaut, um mit der steigenden Nachfrage Schritt zu halten. Aktuell treffen diese erhöhten Kapazitäten auf einen Nachfragerückgang. Das wird grosse Auswirkungen auf die Rentabilität der Unternehmen haben. Anzeichen für eine geringere Rentabilität zeigen sich bereits bei einigen grossen US-Unternehmen. Amazon beispielsweise hat in den vergangenen Quartalen seine Kosten erhöht und spürt nun Ertragsdruck aufgrund der Verlangsamung der E-Commerce-Aktivitäten.

Was sind Risiken weiter steigender Zinsen und Inflation?

Die nachstehende Grafik zeigt die Entwicklung des Gewinns pro Aktie für die grössten US-Retailer. Bis heute sehen wir, dass Revisionen der erwarteten Gewinne immer noch eine unternehmensspezifische Angelegenheit sind. Sie haben jedoch Potenzial, auf den Rest des Marktes überzugreifen, wenn die Inflation hoch bleibt und die Verbrauchernachfrage stärker beeinträchtigt wird. Angesichts solcher Anfälligkeit der Unternehmensgewinne ist bei Aktien mit weiteren Kursverlusten zu rechnen.

Entwicklung der Gewinne pro Aktie im US-Einzelhandel seit Jahresbeginn

Aktienkurse indiziert, 03.01.2022 = 100

Quelle: Bloomberg

Wie kann ein Aktienportfolio jetzt ausgerichtet werden?

In diesem Marktumfeld sollten Anleger:innen die Aktienbewertung in den Vordergrund ihres Anlageprozesses stellen. Aktien mit attraktiven Bewertungen dürften in diesem Marktumfeld weiterhin profitieren. Darüber hinaus sollten Anleger:innen angesichts steigender Zinsen und einer Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit ihr Augenmerk auf die Cashflow-Generierung, die Qualität der Bilanzen und auf Unternehmen mit hohen Dividendenzahlungen richten.

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