EZB vor schwierigem Balanceakt

Die Inflation ist in den führenden Industrieländern derzeit so hoch wie seit 30 Jahren nicht mehr. Warum?

Durch eine Kombination aussergewöhnlicher Ereignisse und Massnahmen: Restriktionen aufgrund der Pandemie, Lieferengpässe, eine ultraexpansive Geld- und Fiskalpolitik sowie der Krieg in der Ukraine haben die Inflation allesamt befeuert.

Wie ist die Situation in der Eurozone?

Ähnlich. Und das, obwohl die Inflation seit der Finanzkrise im Durchschnitt bei lediglich etwas mehr als 1 Prozent lag. Zuletzt erreichte die Inflation mit 7,4 Prozent den höchsten Wert in der noch jungen Geschichte des Euro. Das von der EZB angestrebte Ziel von 2 Prozent wird damit meilenweit übertroffen.

Was sind die Treiber?

Das sind grundsätzlich dieselben wie diejenigen auf globaler Ebene. Die Besonderheit in Europa ist jedoch, dass aufgrund der hohen Abhängigkeit von russischem Erdöl und Erdgas der Energiebereich eine wesentlich grössere Rolle spielt. Unter Ausklammerung der volatilen und kaum prognostizierbaren Energiepreise lag die Inflation zuletzt mit 4,1 Prozent deutlich tiefer. Aber auch dieser Wert entspricht einem Rekordhoch.

Zahlreiche Notenbanken rund um den Globus haben bereits den Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik eingeleitet – mit Ausnahme der EZB. Wie erklären Sie sich das zögerliche Vorgehen?

Die Europäische Zentralbank befindet sich in einem Dilemma. In der Eurozone gibt es neben den Inflations- auch berechtigte Konjunktursorgen. Der Krieg in der Ukraine drückt auf die Stimmung von Firmen und Haushalten, was das Wachstum dämpft. Über der Wirtschaft schwebt zudem das Damoklesschwert eines möglichen Stopps von russischen Öl- und Gaslieferungen beziehungsweise eines europäischen Boykotts derselben. In einem solchen Fall würde die Wirtschaft in der Eurozone in eine Rezession fallen. Einige EZB-Vertreter erachten markante Zinserhöhungen im aktuellen Umfeld deshalb als verfrüht und kontraproduktiv. Darüber hinaus wird argumentiert, dass die Geldpolitik gegen hohe Energiepreise und Lieferengpässe ohnehin nichts ausrichten könne.

Bekämpfung der Inflation oder Unterstützung der Konjunktur – was hat Priorität?

Ganz klar die Inflation. Denn: Das gesetzliche Mandat der EZB ist eindeutig und lässt nur wenig Interpretationsspielraum offen. So hält der Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union in Artikel 127 fest, dass das vorrangige Ziel der Geldpolitik die Gewährleistung der Preisstabilität ist. Weitere Ziele wie die Unterstützung der allgemeinen Wirtschaftspolitik sind diesem untergeordnet und sollen nur verfolgt werden, sofern dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist. Anders als die US-Notenbank Fed, die über ein duales Mandat verfügt und neben der Preisstabilität auch für maximale Beschäftigung sorgen soll, ist die Hauptaufgabe der EZB somit eindeutig. Ihr einziger Spielraum besteht darin, zu definieren, was Preisstabilität in der Praxis genau bedeutet. Seit ihrer Gründung wurde die entsprechende Definition auch mehrmals aufgeweicht. Das vermeintliche Dilemma zwischen Inflation und Konjunktur ist somit ein künstliches.

Wie lange kann die EZB noch mit dem ersten Zinsschritt abwarten?

Angesichts der aktuellen Herausforderungen sind die Währungshüter in Frankfurt nicht um ihre Aufgabe zu beneiden. Die hohe Inflation, das klare Mandat der Preisstabilität und die historischen Erfahrungen sprechen aber klar für höhere Zinsen.

Per wann?

Die EZB dürfte unserer Meinung nach ihre Wertpapierkäufe im Juli einstellen und den Einlagesatz für Geschäftsbanken von –0,50 Prozent auf –0,25 Prozent erhöhen. Dafür sprechen auch die jüngsten Äusserungen diverser EZB-Vertreter. Zuletzt hatte Christine Lagarde eine Leitzinserhöhung im Sommer in Aussicht gestellt. Dies wäre die erste Zinserhöhung seit über elf Jahren. Im September und Dezember rechnen wir mit einem weiteren Zinsschritt, womit das mehrjährige Experiment mit Negativzinsen ein Ende finden würde. Im nächsten Jahr dürfte sich die geldpolitische Normalisierung in ähnlichem Tempo fortsetzen.

Welche Auswirkungen sind auf Wirtschafts- und Finanzmärkte zu erwarten?

Wenn die Zinsschritte moderat ausfallen, dürften die Auswirkungen zunächst begrenzt sein. Das Szenario einer erneuten Banken- und Schuldenkrise ist zudem deutlich unwahrscheinlicher geworden. Allerdings sind die Realzinsen immer noch tief im negativen Bereich, was in Kombination mit einer wachsenden Wirtschaft zu einer sinkenden Staatsschuldenquote führt. Die höheren Zinsen werden jedoch die Kreditnachfrage und damit auch das Wachstum dämpfen. Darüber hinaus wird sich der heissgelaufene Immobilienmarkt abkühlen. Diese Effekte sind jedoch allesamt beabsichtigt und auch notwendig, um die Inflation zu senken.

Und wenn die Zinsschritte nicht moderat ausfallen?

Mit Klaas Knot hat nun ein erstes EZB-Ratsmitglied eine Erhöhung um 50-Basispunkte ins Spiel gebracht. Bisher hatte die Notenbank jeweils betont, bei der Normalisierung schrittweise vorgehen zu wollen. Sollte sich die EZB zu markanten Zinserhöhungen gezwungen sehen, kämen die stark verschuldeten Peripherieländer unter Druck und wären wie in der Vergangenheit wieder mit rasch steigenden Zinsen konfrontiert, weil Anleger ihre Zahlungsfähigkeit infrage stellen würden.

Wie liesse sich dies verhindern?

In Finanzkreisen wird darüber spekuliert, ob die EZB in naher Zukunft präventiv ein neues Wertpapierkaufprogramm ankündigen oder zumindest androhen wird. Auch wir sind der Meinung, dass die EZB wachsenden Zinsdifferenzen im Notfall mit umfangreichen Staatsanleihekäufen begegnen würde. Dazu muss es jedoch nicht zwingend kommen, da die EZB bereits über 40 Prozent aller Staatsanleihen in ihren Büchern hält und sich dazu verpflichtet hat, die Beträge von auslaufenden Anleihen noch längere Zeit vollständig zu reinvestieren. Beides hält die Zinsen künstlich tief.