Muss die SNB über die Bücher?

Die Diskrepanz zwischen dem geldpolitischen Konzept der SNB und ihrer tatsächlichen Geldpolitik hält an, sagt Elias Hafner, Head FX Strategy bei der Zürcher Kantonalbank.

Text: Elias Hafner, Head FX Strategy / Bild: Andreas Guntli

Elias Hafner, Senior Investment Strategist
Elias Hafner, Head FX Strategy

Im August 2020 nahm die US-Notenbank (Fed) eine Anpassung ihrer geldpolitischen Strategie vor und verfolgt seither ein durchschnittliches Inflationsziel. Das heisst, dass nach Phasen einer zu tiefen Inflation die Teuerung für einen gewissen Zeitraum das Ziel von 2% übertreffen soll. Zudem gewichtet das Fed seine Arbeitsmarktziele nun stärker. Die Europäische Zentralbank (EZB) schloss im Juli 2021 ebenfalls eine strategische Überprüfung ab. Unter anderem peilt die EZB nun ausdrücklich ein symmetrisches Inflationsziel von 2% an: Inflationsraten sowohl unterhalb als auch oberhalb dieser Marke sind grundsätzlich unerwünscht. Neu wird allerdings ein temporäres Überschiessen explizit toleriert. Der Strategiewechsel bei zwei der wichtigsten Notenbanken schürt die Erwartung, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) dem Trend folgen und selbst eine umfassende Strategieüberprüfung durchführen soll. Zudem führt die Anpassung der EZB zu einer zeitlichen Ausdehnung des Tiefzinsumfelds in Europa, weshalb in der Schweiz noch länger Negativzinsen drohen.

Deflationssorgen als treibende Kraft

Preise haben eine wichtige Signalfunktion in der Wirtschaft. Steigt der Preis einer Ware oder Dienstleistung, so weist dies auf einen Nachfrageüberhang hin, woraufhin die Anbieter das Angebot ausweiten. Wenn das allgemeine Preisniveau nicht stabil ist, werden diese Preissignale allerdings verzerrt, was bei den Wirtschaftsakteuren zu Fehlentscheidungen führt. Eine zu hohe Inflation hat zudem eine Umverteilung von Sparern zu Schuldnern zur Folge, weil sich der Wert der Ersparnisse sowie der Schulden relativ zu realen Gütern verringert. Deflation, also anhaltend sinkende Preise, begünstigt hingegen Sparer gegenüber Schuldnern. Deflation stellt auch ein Problem dar, weil Mieten und Nominallöhne in der Praxis nur schwierig nach unten angepasst werden können. Im Extremfall schieben Konsumenten ihre Nachfrage auf, was die Wirtschaft zunehmend hemmt. Die Sorge um eine zu tiefe Inflationsverankerung war denn auch ein zentraler Beweggrund für das Fed und die EZB, ihre Strategie zu überprüfen. Der zusätzliche geldpolitische Spielraum soll helfen, das angestrebte Inflationsziel von 2% nachhaltig zu erreichen.

Geldpolitisches Konzept nur begrenzt praxistauglich

Wie bei jeder Institution oder jedem Unternehmen drängt sich eine Neubewertung der Strategie dann auf, wenn über die Zeit die Ziele nicht oder nur unter übermässigem Mitteleinsatz erreicht werden. Das vorrangige Ziel der SNB ist es, die Preisstabilität in der Schweiz sicherzustellen. In ihrem geldpolitischen Konzept aus dem Jahr 2000 definiert die SNB Preisstabilität als einen jährlichen Anstieg des Landesindex der Konsumentenpreise (LIK) von weniger als 2%. Auch Deflation verfehlt das Ziel der Preisstabilität. Mit einer durchschnittlichen Inflation von –0.1% über die letzten zehn Jahre könnte man der SNB attestieren, dass sie ihr Ziel knapp erreicht hat. Allerdings verzeichnete die Schweiz seit der Euroschuldenkrise von 2010 bis 2012 nicht nur niedrige, sondern über weite Strecken sogar negative Inflationsraten. Zudem wurde die knappe Nullinflation nur durch kräftige Devisenkäufe erreicht, ein im geldpolitischen Konzept der SNB untergeordnetes Instrument. Zwar kann eine Notenbank ihre Bilanz rein technisch gesehen unlimitiert ausweiten, allerdings hat dies zum Vorwurf der Währungsmanipulation geführt. Und auch die SNB selbst hat in der Vergangenheit die Risiken dieser Politik hervorgehoben. Darüber hinaus stossen die anderen zwei Elemente des geldpolitischen Konzepts – der SNB-Leitzins und die bedingte Inflationsprognose – in der Praxis an Grenzen. Der Leitzins steht zurzeit nahe seiner Untergrenze, welche durch die Kosten der Bargeldhaltung definiert ist, derweil sich die Nationalbank nach oben durch die Negativzinsen der EZB begrenzt sieht. Schliesslich hatten die bedingten Inflationsprognosen in den letzten 20 Jahren wenig Vorhersagekraft, sodass die Ausrichtung der Geldpolitik daran infrage zu stellen ist.

Breite Diskussion um mögliche Adjustierungen

Die Strategierevisionen beim Fed und der EZB per se bieten der SNB noch keinen Anlass, selbst über die Bücher zu gehen. Die Nationalbank hat denn auch wiederholt betont, dass es keiner speziellen Überprüfung ihrer geldpolitischen Strategie bedarf, da sie eine solche fortlaufend vornimmt. Dennoch stellt sich angesichts der oben genannten Punkte die Frage, ob dies in einem ausreichenden Umfang praktiziert wird. Auch kann die SNB als ausführende Institution nicht alle Fragen rein intern beantworten. Eine breite öffentliche Diskussion ist denn auch bereits im Gange, wobei Vorschläge von verschiedenen Seiten kommen: Wo könnte die SNB Anpassungen vornehmen und wo tut sie gut daran, Bewährtes nicht überstürzt über Bord zu werfen?

Inflationsmessung – Fokus auf Inlandteuerung

Eine Überprüfung könnte beim Inflationsmass ansetzen. In einer kleinen offenen Volkswirtschaft wie der Schweiz ist die Gesamtinflation stark durch die Importpreise getrieben. Diese sind deutlich volatiler als die Inlandpreise, da sie Güter mit hohen Preisschwankungen wie Energieträger berücksichtigen und von Wechselkursschwankungen stark beeinflusst sind. Die Inlandteuerung ist allerdings viel massgebender dafür, ob in der Schweiz tatsächlich deflationäre Tendenzen bestehen. Es wäre daher naheliegend, dass die SNB ihre Politik stärker nach der Inlandteuerung ausrichtet. Konkret könnte dies bedeuten, dass die Nationalbank ihre Geldpolitik nicht lockern muss, solange die Inlandteuerung im positiven Bereich verharrt. Eine weitere Kritik an der Verwendung des LIK ist, dass dabei nur Preise von Konsumgütern berücksichtigt werden. Neben strukturellen Trends, die sich dämpfend auf Konsumgüterpreise auswirken, kann das Angebot bei vielen Gütern über die Zeit ausgeweitet werden. Sie sind daher mittelfristig nicht knapp, womit nur schwer Preisdruck entstehen kann. Alternativ könnten Preise von (knappen) Vermögenswerten wie Immobilien oder Aktien stärker berücksichtigt werden. Eine direkte Berücksichtigung im Inflationsmass scheint allerdings nachteilig, da dieses dadurch komplexer würde und bei starken Kursschwankungen die SNB zu unerwünschten geldpolitischen Reaktionen gezwungen werden könnte.

Inflationsziel – die Null muss stehen

Das Inflationsziel der SNB unterscheidet sich gegenüber demjenigen des Fed und der EZB in zwei Aspekten. Erstens verfolgt die SNB ein Zielband und kein Punktziel. Zweitens liegt das Ziel der SNB näher bei Null. Ein Punktziel kann zu einer klareren Erwartungshaltung bei den Wirtschaftsakteuren beitragen. Aus akademischen Kreisen wird deshalb auch für die SNB ein Punktziel gefordert. So spricht sich beispielsweise das SNB Observatory für ein Inflationsziel von 2% aus. Ähnlich wie bei der EZB soll dabei ein Unterschiessen von 2% als gleichermassen unerwünscht gelten wie ein Überschiessen. Mit dem heutigen Zielband von 0% bis 2% trägt die SNB jedoch dem Umstand Rechnung, dass die Inflation weder exakt gemessen noch direkt gesteuert werden kann. Das zugrunde liegende Inflationsziel bleibt aber 0% – Preisstabilität im eigentlichen Sinne. Bei einer Inflationsrate von 2% verliert das Geld hingegen in nur 35 Jahren die Hälfte seines Wertes. Eine Halbierung der Kaufkraft innerhalb einer Generation entspricht wohl kaum dem gesetzlichen Auftrag, wonach «das Geld seinen Wert behält», oder dem allgemeinen Empfinden von Preisstabilität in der Schweizer Bevölkerung. Der Vorschlag ist insbesondere kritisch zu betrachten, weil er vorsieht, dass diese Marke erreicht werden soll und die SNB somit beispielsweise auch bei mittelfristigen Inflationsaussichten von 1% ihre Geldpolitik unter Umständen massiv lockern müsste. Ein eleganter Kompromiss wäre die Umformulierung des heutigen Zielbands. Die SNB könnte beispielsweise neu ein mittelfristiges Punktziel von 1% anstreben, aber Inflation in einem Band von 0% bis 2% zulassen, um nicht in Aktivismus zu verfallen und weiterhin eigentliche Preisstabilität einzuschliessen.

Wechselkurspolitik und Interventionen als Teil des Konzepts

Die Angleichung des Inflationsziels ans Ausland wird unter anderem über die Wechselkurspolitik begründet. Bei einem Inflationsziel in gleicher Höhe sollte der Franken im Trend nicht mehr zulegen. Diese Begründung greift indes zu kurz. Erstens kann die Lösung nicht heissen, das Hauptziel der Preisstabilität über Bord zu werfen, um Nebenwirkungen zu lindern. Zweitens stemmt sich die SNB mit den Devisenmarktinterventionen nicht per se gegen eine stetige nominale Aufwertung des Frankens, sondern gegen eine zu starke reale Frankenaufwertung. Bei letzterer steigt der Wert des Frankens deutlich schneller als das Preisniveau im Ausland, womit Schweizer Exporteure an Wettbewerbsfähigkeit einbüssen. Die Nationalbank hat denn auch in der Vergangenheit mit den Interventionen nicht nur mittelbar Preisziele verfolgt, sondern auch unmittelbar konjunkturelle Ziele. Solange der Franken ein sicherer Hafen bleibt, wird es bei steigenden globalen Risiken – wie einer drohenden Abkühlung der Weltwirtschaft oder zunehmender politischer Unsicherheit in Europa – zu solchen schnellen Aufwertungen kommen. Im Sinne der Transparenz und der Glaubwürdigkeit sollte die SNB in ihrem geldpolitischen Konzept daher die Grundzüge klar darlegen, vor welchem Hintergrund sie am Devisenmarkt intervenieren will.

Zurzeit scheint die SNB eine Wechselkurspolitik zu verfolgen, bei der sie versucht, eine Obergrenze für die Frankenbewertung zu verteidigen. Wo diese Obergrenze liegt, darüber lässt sie die Marktteilnehmer im Dunkeln. Mittelfristig könnte die aktuelle implizite Politik als Ausgangspunkt für eine formale Wechselkurspolitik dienen. Zentrale Elemente dieser Politik wären (1) ein über die Zeit steigender fairer Wert des Frankens gegenüber einem repräsentativen Währungskorb; (2) ein Band von tolerierbaren Abweichungen von diesem fairen Wert nach oben, dessen (explizite) Obergrenze die SNB mit Devisenkäufe verteidigt; sowie (3) ein Band von tolerierbaren Abweichungen nach unten, unterhalb derer die SNB ihre Bilanz wieder zurückfährt. Dabei sollte die Obergrenze für den Franken nicht allzu eng gefasst werden, damit die Nationalbank nur bei klaren Überbewertungen korrigierend eingreift. Hingegen sollte die Untergrenze nicht allzu weit gefasst werden. Dies würde helfen, die internationale Kritik bezüglich einer einseitigen Intervention zu besänftigen. Gleichzeitig würde dies zum effektiven Bilanzabbau beitragen und könnte so ein Teil einer Strategie zum Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik darstellen.

Zins als komplementäres monetäres Instrument

Die Formulierung einer Wechselkurspolitik wie auch mehr Klarheit in Bezug auf die Devisenmarktinterventionen würden zwangsläufig das Gewicht des SNB-Leitzinses innerhalb des geldpolitischen Konzepts reduzieren. Dies wäre aber nur ein Eingeständnis an die Realität, da die SNB – wie oben erwähnt – mit Blick auf das Mittel Leitzins zurzeit kaum handlungsfähig scheint. Selbst in wirtschaftlich guten Zeiten konnte sich die SNB nicht vom Zinsgefüge in Europa abkoppeln, da sie schon früher Wechselkursimplikationen im Auge behielt. Die SNB hat allerdings eine Wahl. Sie befindet sich zwar nicht in der komfortablen Lage wie beispielsweise die schwedische Riksbank, die auch dank einer klar unterbewerteten Krone vor rund zwei Jahren den Ausstieg aus den Negativzinsen vollziehen konnte. Bei einer Wechselkurspolitik, bei der nur deutliche Überbewertungen korrigiert werden, besteht aber mehr Raum für höhere Zinsen. Bei einem allfälligen Ausstieg der SNB aus den Negativzinsen sind die Kosten einer (vorübergehend) tieferen Inflation und eines stärkeren Frankens den beträchtlichen Kosten der Negativzinsen – wie die Belastung der Sparer, Ungleichgewichte am Immobilienmarkt oder Fehlallokation von Kapital durch eine höher Risikoneigung – gegenüberzustellen.

Weitere Ziele – Unabhängigkeit in Bedrängnis

Schliesslich haben das Fed und die EZB im Rahmen der Strategieauffrischung ihre Ziele ausgedehnt beziehungsweise vertieft. So strebt das Fed neu eine stärkere Integration von Minoritäten und Haushalten mit tiefen Einkommen am Arbeitsmarkt an. Die EZB hat sich ihrerseits zu einem ambitionierten klimabezogenen Massnahmenplan verpflichtet. Dies sind zentrale und dringliche politische Themen, die aber von der Fiskalpolitik angegangen werden müssen. Denn bei einer Notenbank entstehen dadurch Zielkonflikte, sprich das Ziel der Preisstabilität wird verwässert. Ausserdem wird sie zunehmend politisch angreifbar, was ihre Unabhängigkeit untergräbt. Dies in einer Zeit, in der mit der Diskussion um die Gewinnverteilung oder um einen Staatsfonds die politischen Begehrlichkeiten an den SNB-Milliarden bereits geweckt sind. Übernimmt die Nationalbank zusätzliche Ziele, so besteht die Gefahr, dass sie zunehmend von der Währungshüterin zum verlängerten Arm der Politik wird.

Kategorien

Magazin