SNB: Zinsschritt bereits im September?

Den Ausstieg aus der Negativzinspolitik dürfte die Schweizerische Nationalbank (SNB) bis im März 2023 vollzogen haben, so Simon Lustenberger, Head Investment Strategy, und David Marmet, Chefökonom Schweiz.

Text: Simon Lustenberger und David Marmet

Türe der Schweizerischen Nationalbank in Bern
In der Schweiz deuten die Zeichen auf eine baldige Straffung der Geldpolitik: Hauptportal der Schweizerischen Nationalbank in Bern. (Bild: Marc Lautenbacher via Wikimedia Commons)

Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) hat die Zinslandschaft in der Schweiz über Jahre hinweg geprägt, und die Veränderungen bei Leitzinsen und Wertpapierkäufen in der Eurozone sind auch für den Schweizer Franken und die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank (SNB) von entscheidender Bedeutung.

Es mehren sich unter den Vertretern der EZB die Stimmen, die sich für eine Juli-Zinserhöhung aussprechen. EZB-Chefin Christine Lagarde hat eine frühe Leitzinserhöhung angedeutet. Die EZB sollte ihre Nettoanleihekäufe zu Beginn des 3. Quartals beenden und könnte dann in den Worten von Lagarde «nur einige Wochen später» die Leitzinsen anheben.

Ein wichtiger Grund für ein konsequentes Vorgehen sind die über dem Notenbankziel notierenden Inflationserwartungen, die ein Risiko für die Preisstabilität in der Währungsunion darstellen. Das CIO-Office der Zürcher Kantonalbank revidiert deshalb seine Meinung, dass die EZB noch bis September mit der ersten Zinserhöhung warten wird, und rechnen neu mit diesem Schritt anlässlich der Sitzung am 21. Juli. Die EZB dürfte sich dann im September von der Nullzinspolitik verabschieden. Von der früheren geldpolitischen Wende in der Eurozone dürfte der Euro profitieren. Dem EUR/CHF-Wechselkurs sollte diese Entwicklung vor allem über die Sommermonate etwas Auftrieb verleihen.

Preisstabilität in der Schweiz steht im Fokus

In der Schweiz deuten die Zeichen nun ebenfalls auf eine baldige Straffung der Geldpolitik. Das frühere Handeln der EZB eröffnet auch der SNB einen grösseren Handlungsspielraum, um sich von der Phase der Negativzinsen zu verabschieden. SNB-Direktoriumsmitglied Andréa Maechler hat jüngst betont, dass die SNB nicht zögern wird, die Geldpolitik zu straffen, wenn die Inflation mittelfristig nicht auf das Zielband von 0 bis 2 Prozent sinkt. Die Schweizer Inflation ist in den letzten Monaten deutlich gestiegen und liegt inzwischen bei 2,5 Prozent. Im Ländervergleich nimmt sich der Schweizer Inflationsanstieg allerdings geradezu bescheiden aus. Ein wichtiger Grund dafür ist der Energiemix.

So beruht im Gegensatz zu vielen europäischen Ländern ein Grossteil des Schweizer Energiekonsums auf Wasserkraft und Nuklearenergie – also auf Energieträgern, die in den letzten Monaten wenig von Lieferengpässen und geopolitischen Turbulenzen betroffen waren. Zudem haben administrierte Preise ein hohes Gewicht im Schweizer Landesindex der Konsumentenpreise.

Knapp ein Viertel dieser Preise sind administriert. Nebst Elektrizität, Gas, ÖV, Fernsehgebühren und Versicherungen betrifft dies vor allem Gesundheitsleistungen wie Medikamente, Arzt- und Spitalleistungen. Der Energiemix und der hohe Anteil an administrierten Preisen haben den Schweizer Inflationsanstieg in den letzten Monaten also gedämpft.

Inflation liegt dieses Jahr über dem SNB-Ziel

Die Inflation dürfte in den nächsten Monaten zwar nicht an zusätzlicher Dynamik gewinnen, der Höhepunkt ist aber noch nicht erreicht. Es zeigt sich, dass der Preisanstieg auch in der Schweiz immer breiter abgestützt ist. So notieren inzwischen knapp drei Viertel aller im Konsumentenpreisindex enthaltenen Güter und Dienstleistungen höher als vor einem Jahr.

Zudem werden wohl insbesondere die erwähnten administrierten Preise in den kommenden Monaten noch angehoben werden. Das CIO-Office der Zürcher Kantonalbank geht neu davon aus, dass die Inflation in diesem Jahr 2,4 Prozent und im nächsten Jahr 1,3 Prozent betragen wird. Auch die SNB dürfte ihre bedingte Inflationsprognose bei ihrer geldpolitischen Lagebeurteilung von Mitte Juni nach oben anpassen – und dabei kommunikativ die Marktteilnehmer auf eine baldige Zinserhöhung einstimmen.

Die SNB wird den Leitzins im September anheben

Die steigenden Inflationsrisiken sowie die Zinswende der EZB im Juli liefern genügend Argumente für eine Revision der geldpolitischen Einschätzungen der SNB. Die Experten der Zürcher Kantonalbank rechnen neu mit einer ersten Leitzinsanhebung im September (zuvor Dezember). Den Ausstieg aus der Negativzinspolitik dürfte die SNB bis im März 2023 vollzogen haben. Zum aktuellen Zeitpunkt dürften die Leitzinsen nicht deutlich über die Nullmarke steigen, da die Inflationsraten im nächsten Jahr – nicht zuletzt aufgrund von Basiseffekten – wieder zurückfallen und eine Abkühlung der Konjunktur wahrscheinlicher geworden ist.

Die Bewertung des Schweizer Frankens sollte aktuell kein Hindernis für eine Leitzinserhöhung der SNB darstellen. Das grosse Inflationsdifferenzial im Vergleich zu anderen Währungsräumen hat dafür gesorgt, dass der Schweizer Franken nicht mehr überbewertet ist. Die SNB dürfte den Franken dementsprechend auch nicht mehr als «hoch bewertet» bezeichnen. Der Vorsprung der EZB bei der geldpolitischen Straffung dürfte sogar dazu führen, dass der CHF gegenüber dem EUR etwas schwächer wird.

Die Finanzmärkte haben schon vieles antizipiert

Die EZB und die SNB haben noch gar nicht mit der restriktiveren Geldpolitik begonnen, aber am Zinsmarkt wurden die Erwartungen bereits angepasst. Über einen Horizont von einem Jahr wird sich die Zinsdifferenz zwischen der Eurozone und der Schweiz gemäss Einschätzung der Zürcher Kantonalbank auf 0,5 Prozent ausweiten. In den Swapsätzen wurde diese Entwicklung bereits vorweggenommen.

Die Revision der Zinserwartungen hatte auch zur Folge, dass die Renditedifferenz zwischen den 10-jährigen Bundesanleihen und den Eidgenossen wieder auseinandergedriftet ist, nachdem die Staatsanleihen über die vergangenen Monate auf ähnlichen Niveaus gehandelt wurden. Da die SNB auch restriktiver wird und die Zinsdifferenz an den Märkten adäquat reflektiert ist, dürfte die Renditedifferenz der Staatsanleihen fair bewertet sein.

Eidgenossen-Renditen steigen nicht mehr viel

Als initiale Reaktion auf die Ankündigung der restriktiveren Geldpolitik ist ein Anstieg der Eidgenossenrenditen durchaus möglich, und die Experten der Zürcher Kantonalbank sehen über die nächsten drei Monate noch Potenzial, dass die 10-jährige Eidgenossenrendite nochmals die Jahreshöchststände testet. Das Interesse der Investoren an sicheren Staatsanleihen scheint jedoch wieder grösser zu werden, denn im vergangenen Monat waren netto wieder Kapitalzuflüsse in die Obligationenmärkte zu beobachten.

Die Abkühlung der Konjunktur scheint zunehmend in den Fokus zu rücken. Vorlaufindikatoren, wie der Einkaufsmanagerindex für die US-Industrie ISM, werden sich über die kommenden Monate abkühlen. Der Aufwärtsdruck auf die Renditen dürfte über das kommende Jahr stetig abebben, obschon die SNB die Leitzinsen anhebt. Die CHF-Zinskurve wird flacher werden, da die konjunkturelle Entwicklung auf globaler Ebene ein wichtiger Indikator für die längerfristigen Renditen ist. Dafür spricht der historische Zusammenhang zwischen ISM und Renditen.