Weshalb das Ende der Negativ­zins­politik naht

Die hohe Inflation und die anhaltende Erholung sprechen für eine geldpolitische Normalisierung in Europa. Aufgrund der jüngsten Entwicklungen rechnet die Zürcher Kantonalbank bereits Ende 2022 mit einer Zinserhöhung der Europäischen Zentralbank und der Schweizerischen Nationalbank (SNB).

Text: David Marmet, Chefökonom Schweiz der Zürcher Kantonalbank

David Marmet, Chefökonom Schweiz der Zürcher Kantonalbank. (Bild: Selina Meier)

Die Inflation erweist sich als hartnäckiger als bisher angenommen. Zahlreiche Notenbanken rund um den Globus haben deshalb den Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik eingeleitet. So sind die Leitzinsen in den meisten Schwellenländern im vergangenen Jahr deutlich gestiegen. Auch die US-Notenbank Fed hat innert weniger Wochen ihre Wertpapierkäufe stark reduziert und dürfte bald die Zinsen erhöhen. Und die Bank of England hat den Leitzins seit Dezember bereits in zwei Schritten auf 0,50 Prozent angehoben.

Die Europäische Zentralbank (EZB) und die Schweizerische Nationalbank (SNB) schienen sich dieser globalen Zinsnormalisierung bisher zu entziehen. Nun hat sich EZB-Chefin Christine Lagarde jüngst aber besorgt über die gestiegenen Inflationsrisiken gezeigt. Wir erwarten deshalb, dass die EZB im Dezember den Einlagesatz für Geschäftsbanken von –0,50 auf –0,25 Prozent erhöht. Es wäre dies die erste Zinserhöhung seit über 11 Jahren. Im Frühling 2023 rechnen wir mit einem weiteren Zinsschritt auf 0 Prozent, sodass die Negativzinspolitik nach knapp neun Jahren ein Ende findet. Was bedeutet dies für die Schweiz und die SNB?

SNB bietet sich die Chance, den Anfang vom Ende der Negativzinspolitik einzuläuten

Im Gegensatz zur Eurozone bleibt die Schweizer Inflation im Zielbereich der SNB. Zwar wurden auch in unserem Land die Ökonominnen und Ökonomen von den steigenden Inflationsraten überrascht. Dies äussert sich nicht zuletzt in der bedingten Inflationsprognose der SNB.

Wie die nachfolgende Grafik zeigt, wurden die Inflationsprognosen in den letzten Quartalen stets nach oben angepasst. Dennoch: Auch mit der aktuellen Prognose bleibt die Schweizer Inflation in den nächsten Jahren deutlich unter 2 Prozent und somit im Zielbereich der SNB.

Die Preisstabilität in der Schweiz bleibt gewährleistet und die Nationalbank hat somit aus dieser Warte keinen Handlungsbedarf. Dennoch sind wir der Meinung, dass auch sie bereits Ende 2022 einen Zinsschritt machen wird. Für die SNB besteht nämlich die einmalige Chance, nach acht Jahren Negativzins-Regime, den Anfang vom Ende der stets als temporär betrachteten Phase einzuläuten – es wäre notabene die erste Zinserhöhung seit über 15 Jahren.

Die Schweizer Inflation bleibt im Zielbereich der SNB
Die Schweizer Inflation bleibt im Zielbereich der SNB. (Grafik: Zürcher Kantonalbank)

Ein kurzer Rückblick auf die Jahre 2014 und 2015

Am 18. Dezember 2014 führte die SNB Negativzinsen ein, indem sie Guthaben auf ihren Girokonten, die einen bestimmten Freibetrag überstiegen, mit einem Zins in Höhe von –0,25 Prozent belastete.

Damals bekräftigte sie, den Mindestkurs von 1.20 Franken pro Euro mit aller Konsequenz durchsetzen. Bereits am 15. Januar 2015 hob sie den Mindestkurs auf und senkte zugleich den Zins auf –0,75 Prozent. Ihre bedingte Inflationsprognose für 2015 lag damals im negativen Bereich.

Bereits damals zeigte sich die SNB beunruhigt über die Ungleich­gewichte am Immobilien­markt. So steht in der Medienmitteilung zur geldpolitischen Lagebeurteilung vom März 2015, dass die Immobilienpreise weiter steigen würden. Und: «Insgesamt bleiben die Ungleichgewichte, die sich auf diesen Märkten im Verlauf der letzten Jahre aufgebaut haben, unverändert gross.»

Wie die Direktionsmitglieder in ihren Referaten immer wieder betonten, sei der Negativzins aktuell «zur Sicherstellung adäquater geldpolitischer Rahmen­bedingungen für die Schweizer Wirtschaft unabdingbar».

Die Erfahrungen in vielen Ländern zeigten, dass solche Bedingungen einen Nährboden für den Aufbau von Ungleichgewichten auf Kreditmärkten und bei Vermögenspreisen bildeten, also den Preisen für Vermögens­werte wie Aktien, Anleihen, Gold und Immobilien.

Bekanntlich haben sich die Preise am Immobilien­markt in den letzten sieben Jahren weiter deutlich erhöht. Die Ungleich­gewichte dürften aus Sicht der SNB folglich nochmals markant zugenommen haben.

Ihre Beunruhigung über die erhöhten Risiken für die Finanzstabilität äusserte sie zuletzt mit ihrem Antrag auf Reaktivierung des anti­zyklischen Kapitalpuffers diesen Januar. Es dürfte wohl unumstritten sein, dass die Entwicklung bei den Vermögenspreisen eine Abkehr der Negativzinspolitik rechtfertigt.

Gretchenfrage: Wie steht es um den Schweizer Franken?

Allerdings stellt sich die Frage, ob die drohende Aufwertung des Schweizer Frankens eine solche Abkehr zulässt. Die Zinsdifferenz zur Eurozone wurde stets als wichtiger Bremsklotz für eine ungestüme Aufwertung ins Feld geführt. Indes gilt es zu beachten, dass es mit dem eingangs erwähnten Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik für Anlegerinnen und Anleger durchaus attraktive Alternativen zum Schweizer Franken geben wird.

Zudem wird die globale Nachfrage robust bleiben, besteht doch die berechtigte Hoffnung, dass die Corona-Pandemie bald hinter uns liegt und wir in die endemische Phase treten werden. Die Schweizer Export­unternehmen sind stärker auf eine robuste Auslandnachfrage angewiesen als auf einen niedrigen Preis. Oder anders formuliert: Die preisliche Konkurrenzfähigkeit ist für die Schweizer Exportwirtschaft wichtig, viel wichtiger ist aber die technologische Konkurrenzfähigkeit.

Mit dem Schwinden der Zinsdifferenz zur Eurozone dürfte der Schweizer Franken zwar zumindest nicht abwerten. Er wird aber, erstens, bei den Investoren im nach­pande­mischen Risk-on-Umfeld weniger im Fokus stehen. Zweitens hat die unterschiedliche Inflationsentwicklung in der Schweiz und der Eurozone dazu geführt, dass der Franken aktuell nicht mehr überbewertet ist.

Entsprechend wäre eine Zinserhöhung der SNB für die Schweizer Unternehmen im Allgemeinen wohl verkraftbar. Für uns heisst das, dass sich die SNB – nach einem möglichen ersten Zinsschritt im Dezember 2022 – im Laufe des Jahres 2023 von der Negativ­zins­politik verabschieden könnte.

Zwar besteht aufgrund der Inflations- und Wechsel­kurs­entwicklung dazu kein unmittelbarer Bedarf, aber die konjunkturelle Lage erlaubt es für einmal, die Risiken der Finanzstabilität in den geldpolitischen Fokus zu stellen.

Leichtes Anstiegspotenzial der Langfristzinsen

Die Terminkurse suggerieren gar, dass die Teilnehmer an den Finanzmärkten von der SNB deutlich mehr als nur eine Zinserhöhung bis Ende 2022 erwarten. Entsprechend sind die Renditen der Schweizer Staatsanleihen in den letzten Wochen gestiegen. Dies wiederum führte zu steigenden Hypothekarzinsen.

Es stellt sich somit die Frage, ob der Anstieg bei den Langfristzinsen ungebremst weiter geht. Die SNB wird gemäss unseren Einschätzungen zwar die Leitzinsen anheben, aber nicht in einem solchen Ausmass, wie es die Finanzmarkt­teilnehmer erwarten. Die Schweizer Eidgenossen werden sich indes der globalen Renditedynamik nicht ganz entziehen können.

Dies spricht für leicht höhere Schweizer Renditen – und indirekt wohl auch für leicht höhere Hypothekar­zinsen. Damit ist die Zinswende zwar eingeläutet, das Zinsniveau wird aber noch für sehr lange Zeit unter dem historischen Durchschnitt liegen.

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