Stagflations­risiken haben zugenommen

Der Ukrainekrieg, Chinas Null-Covid-Strategie und die hohe Inflation – wie sich dies auf die globale Wirtschaft und die Finanzmärkte auswirkt, sagt Claude Zehnder, Chefökonom der Zürcher Kantonalbank.

Text: Claude Zehnder, Chefökonom der Zürcher Kantonalbank / Bild: Palma Fiacco

Claude Zehnder, Head Economic Research Zürcher Kantonalbank
Claude Zehnder, Chefökonom der Zürcher Kantonalbank

Die Konjunkturaussichten wurden von den meisten Konjunkturexperten, einschliesslich der Zürcher Kantonalbank, in den letzten Monaten sukzessive nach unten revidiert. Dies, da der Ukrainekrieg, die Null-Covid-Strategie Chinas und die weltweit hohen Inflationsraten die Wachstumsaussichten der Weltwirtschaft seit Anfang Jahr sichtbar eingetrübt haben.

Die Ökonomen der Zürcher Kantonalbank rechnen für dieses Jahr noch mit einer Expansionsrate von 3,4 Prozent, wobei die optisch immer noch ansprechende Rate zu einem beträchtlichen Teil aus dem statistischen Überhang aus dem vergangenen Jahr resultiert.

Betrachtet man hingegen die sequenzielle Wachstumsrate von Quartal zu Quartal, so wird ersichtlich, dass die Weltwirtschaft an Dynamik eingebüsst hat und sowohl in diesem als auch im nächsten Jahr aller Voraussicht nach unter ihrem Potenzial wachsen wird.

Zudem sind die konjunkturellen Abwärtsrisiken, die sich aus den Unwägbarkeiten des Ukrainekriegs ergeben, hoch. Insbesondere ist mit der jüngsten Ankündigung Russlands, Polen und Bulgarien nicht mehr mit Gas zu beliefern, das Risiko eines generellen Lieferstopps russischer Energie nach Europa gestiegen. Dies hätte weitreichende Konsequenzen für die europäische Wirtschaft und bis hin zu einer ausgewachsenen Rezession.

Meilenweit von den Notenbankzielen entfernt

Parallel zur Abschwächung der Wirtschaftserholung sind die Teuerungsraten in fast allen Volkswirtschaften der Welt stark angestiegen. Inzwischen rechnen die Ökonomen der Zürcher Kantonalbank für dieses Jahr mit einer durchschnittlichen globalen Inflationsrate von mehr als 6 Prozent; was meilenweit von den Notenbankzielen entfernt liegt. Es ist deshalb nicht erstaunlich, dass Befürchtungen einer Stagflation und unangenehme Erinnerungen an die 1970er-Jahre vermehrt die Runde machen und Investoren und Finanzmärkte verunsichern.

Die Wahrscheinlichkeit einer rezessiven Entwicklung in den nächsten zwölf Monaten hat sich gemäss Berechnungen des CIO-Offices der Zürcher Kantonalbank auf 25 Prozent erhöht. Dennoch geht es davon aus, dass in diesem und im nächsten Jahr eine globale Rezession vermieden werden kann. Nicht zuletzt, weil die Unternehmen die konjunkturelle Lage immer noch recht zuversichtlich einschätzen.

So haben sich die Einkaufsmanagerindizes zwar abgeschwächt, sie notieren aber weiterhin komfortabel oberhalb der kritischen Marke von 50 Punkten. Zudem sollten die während der Pandemie angehäuften Ersparnisse, die wachsende Beschäftigung und die Aufhebung der Corona-Restriktionen in den meisten Ländern der Welt für eine bessere Entwicklung des privaten Konsums sorgen, als es die stark eingetrübte Konsumentenstimmung nahelegt. Prominente Ausnahme ist China, dessen Wirtschaft wegen der strikten Null-Covid-Strategie vor schwierigen Monaten steht und deutlich schwächer wachsen wird als von der Regierung angestrebt.

Notenbanken auf schwieriger Mission

Lange Zeit waren die Notenbanken davon ausgegangen, dass der starke Anstieg der Teuerung nur ein vorübergehendes Phänomen darstellt und sich die pandemiebedingten Ungleichgewichte rasch wieder auflösen werden.

Die Entwicklungen der letzten Monate haben sie aber eines Besseren belehrt. Der anfangs weitgehend auf den Energiebereich und einzelne Güterkategorien beschränkte Preisdruck hat sich auf praktisch alle Lebensbereiche ausgeweitet und verlangt nach einer entschlossenen Antwort der Notenbanken, zumal sie noch weit von einer neutralen Geldpolitik entfernt sind.

Die traditionelle Wirtschaftstheorie besagt zwar, dass Notenbanken den Leitzins nur bei als dauerhaft angesehenen Effekten anpassen sollten, während vorübergehende Schocks ignoriert werden können; dies gilt insbesondere dann, wenn der Schock von der Angebotsseite der Wirtschaft ausgeht, da höhere Leitzinsen die Nachfrage belasten, nicht aber das Angebot erhöhen.

Die Ausnahme von der Regel gilt aber dann, wenn ein Angebotsschock die langfristigen Inflationserwartungen zu erschüttern droht. In dieser Situation befinden wir uns heute, haben sich die Inflationserwartungen in den letzten Wochen doch stark erhöht und drohen, sich aus der jahrelangen Verankerung zu lösen.

Dies gilt es zu verhindern, da die Geldpolitik sonst zu einem späteren Zeitpunkt deutlich restriktiver werden müsste, um die erhöhten Inflationserwartungen wieder einzudämmen.

Fed schreitet nun rasch voran

In den USA, wo das Inflationsbild besonders angespannt ist, hat die Notenbank ihren geldpolitischen Kompass bereits neu ausgerichtet. An den nächsten beiden Sitzungen im Juni und Juli rechnet das CIO-Office erneut mit einer Leitzinserhöhung um 50 Basispunkte und mit weiteren Zinsschritten von jeweils 25 Basispunkten an jeder der verbleibenden vier Notenbanksitzungen in diesem Jahr.

Ende Jahr läge der Leitzins damit bei 2,5 bis 2,75 Prozent, bevor das Fed die Geldpolitik im kommenden Jahr in den restriktiven Bereich verschärfen wird.

Auch andere Notenbanken werden das Tempo der geldpolitischen Normalisierung erhöhen. So hat die Bank ihre Prognose zum ersten Zinsschritt der EZB von Dezember auf September korrigiert, im Fall der australischen Notenbank geht sie aufgrund der stark gestiegenen Teuerung von sieben weiteren Leitzinsanhebungen in diesem Jahr aus.

Mit einer rascheren Anpassung der Leitzinsen rechnen die Experten der Zürcher Kantonalbank auch in Kanada. Die SNB dürfte im Dezember den Einlagesatz auf –0,5 Prozent erhöhen und Mitte 2023 bei 0 Prozent angelangen.

Viel Gegenwind an den Finanzmärkten

An den Finanzmärkten sorgen die geldpolitische Verschärfung und die Unwägbarkeiten aus dem Ukraine-Krieg für beträchtlichen Gegenwind. Der seit Anfang Jahr zu beobachtende rasante Renditeanstieg dürfte noch nicht zu Ende sein, da die hohen Inflationsraten nur langsam zurückgehen. Das Gros des Renditeanstiegs liegt aber hinter uns. Auch die Aktienmärkte beurteilt die Zürcher Kantonalbank zurückhaltender als noch vor Monatsfrist; insbesondere den nach wie vor hoch bewerteten US-Aktienmarkt und Aktien aus der dem Ukrainekrieg stark ausgesetzten Eurozone.

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