KI-Erträge bestätigen Investitionsboom
Die Hyperscaler wie Amazon und Microsoft investieren weiter massiv in Künstliche Intelligenz und beflügeln damit den Aktienmarkt. Erste Erfolge zeigen sich, doch wie nachhaltig ist der Hype?
Text: Felix Jäger
Keine Gruppe von Aktien prägt den globalen Aktienmarkt zurzeit so stark wie die Hyperscaler. Denn sie sind zentral in der KI-Wertschöpfungskette. Ihre Investitionen in die Entwicklung von KI sorgen für eine enorme Nachfrage nach allem, was für den Betrieb von Rechenzentren benötigt wird: von Rechenchips und Elektrotechnik bis hin zu Strom. Entsprechend hoch ist die Nachfrage nach diesen Gütern und entsprechend hoch das Gewinnwachstum aller am Ausbau der Rechenzentren beteiligter Branchen.
Weit mehr als die Hälfte des Gewinnwachstums am globalen Aktienmarkt seit Jahresbeginn ist auf die an dieser Wertschöpfungskette beteiligten Unternehmen zurückzuführen. Für die zukünftige Entwicklung des Aktienmarktes ist es daher sehr entscheidend, wie sich die Investitionen der Hyperscaler entwickeln und ob sie sich für die Hyperscaler auszahlen. Sollten die Hyperscaler nämlich bei ihren Investitionen den Rückwärtsgang einlegen, wäre dies eine Bedrohung für die gesamte KI-Wertschöpfungskette. Sowohl bezüglich der Investitionspläne als auch bezüglich möglicher Erträge aus diesen Investitionen hat die aktuelle Berichtssaison einige interessante Fakten zutage gefördert.
Was ist ein Hyperscaler?
Ein Hyperscaler ist ein Unternehmen, das riesige Rechenzentren für die Bereitstellung von Cloud-Infrastruktur betreibt. Hyperscaler stellen Speicherplatz, Rechenleistung und Netzwerkkapazität zur Verfügung, damit Kunden ihre Daten dezentral speichern und verarbeiten können. Zu den vier bedeutendsten Hyperscalern zählen Amazon (mit seiner Sparte AWS), Microsoft (mit Azure), Alphabet (mit Google Cloud) und Oracle (mit Oracle Cloud). Im Rahmen dieser Publikation wird zusätzlich Meta dazugezählt, da das Unternehmen ebenfalls stark in Rechenzentren investiert und in Zukunft ein Cloud-Business aufbauen will. Die Hyperscaler sind für die Entwicklung von KI von zentraler Bedeutung, da das Trainieren und Betreiben von KI-Modellen enorme Mengen an Rechenleistung erfordert, die in diesem Umfang nur die Hyperscaler bereitstellen können.
Investitionshunger ungebremst
Bezüglich der Anlageinvestitionen ist das Fazit der aktuellen Berichtssaison klar: Die Hyperscaler denken nicht daran, ihre Investitionen zu bremsen. Alphabet, Amazon und Meta haben ihre Investitionspläne für das laufende Jahr erneut erhöht, während Microsoft seine bisherigen Pläne bestätigt hat. Insgesamt haben die Unternehmensanalysten ihre Erwartungen an die Investitionen der Hyperscaler bis 2028 im Vergleich zum Vormonat um 330 Milliarden USD nach oben korrigiert. Die Schallmauer von 1000 Mrd. USD Investitionen pro Jahr wird gemäss den aktuellen Analystenprognosen bereits 2027 erreicht. Dies sind gute Nachrichten für alle Unternehmen weiter oben in der KI-Wertschöpfungskette, also für Chiphersteller sowie für Hersteller von Elektronik und Strom für Rechenzentren. Denn die Nachfrage der Hyperscaler nach deren Produkten wird anhalten.
Analysten sind optimistisch, dass die Investitionen sich auszahlen
Die entscheidende Frage für die Langlebigkeit des Investitionszyklus bleibt aber: Werden sich diese Investitionen lohnen? Die Unternehmensanalysten bleiben diesbezüglich optimistisch. Dies wird deutlich, wenn man die Analystenerwartungen bezüglich der freien Cashflows betrachtet. Der Free Cashflow zeigt, wie viel von dem Geld, das eine Firma operativ verdient, übrig bleibt, wenn man die Investitionen abzieht. Höhere Investitionen führen entsprechend zu niedrigeren freien Cashflows. Für dieses Jahr rechnen die Analysten aufgrund der hohen Investitionen mit einer schwarzen Null bei den freien Cashflows der Hyperscaler. Für das nächste Jahr erwarten sie sogar negative Zahlen (vgl. Grafik). Ab 2029 sollen sich die Investitionen jedoch auszahlen und 2030 wird ein neuer Höchststand erwartet. Allerdings sind diese Zahlen mit Vorsicht zu geniessen, da die Analysten ihre Free-Cashflow-Erwartungen seit Beginn des Investitionszyklus immer wieder nach unten angepasst haben.
Analysten sind optimistisch für zukünftige Cashflows
Free-Cashflow-Erwartungen in Mrd. USD (ab 2026 Analystenprognosen)
Berichtete Umsätze steigen
Erste konkrete Zeichen für eine erfolgreiche Monetarisierung der KI-Investitionen bieten die aktuellen Quartalsberichte der Hyperscaler. Das Wachstum in den relevanten Cloud-Sparten hat sich mit 43 Prozent im Vergleich zum Vorjahresquartal deutlich beschleunigt. Insgesamt betragen die annualisierten Cloud-Umsätze der Hyperscaler 460 Mrd. USD pro Jahr und nähern sich damit der Grössenordnung der Investitionen (aktuell 715 Mrd. USD pro Jahr) an. Zwar wäre ein grosser Teil der Cloud-Umsätze auch ohne KI erzielt worden, die Wiederbeschleunigung des Wachstums seit 2025 ist jedoch eindeutig auf die gestiegene Nachfrage nach Rechenleistung im Zusammenhang mit KI zurückzuführen.
Besonders beeindruckend an diesem Wachstum ist, dass es wahrscheinlich noch höher ausgefallen wäre, wenn die Hyperscaler über mehr Rechenkapazität verfügt hätten. Mehrere von ihnen berichten, dass sie die Nachfrage nach ihren Dienstleistungen nicht vollständig bedienen konnten. Entsprechend ist auch der Auftragsbestand der jeweiligen Cloud-Sparten gestiegen. Damit sind Verträge für die Zukunft gemeint, die bereits jetzt abgeschlossen wurden. Der Cloud-Backlog aller Hyperscaler zusammen beträgt mittlerweile mehr als 2000 Mrd. USD. Für eine hohe Nachfrage spricht auch, dass das Umsatzwachstum bei steigenden Margen zustande kam. Die Preise konnten also stärker angehoben werden als die Kosten gestiegen sind. Das Wachstum wurde somit nicht über Rabatte erkauft.
Bewertungen zeigen eine gewisse Skepsis am Markt
Am Aktienmarkt kommen die hohen Investitionen der Hyperscaler trotz der positiven Ergebnisse nicht gut an. Die Bewertungen der Hyperscaler sind gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis zuletzt stark gesunken. So weisen sie im Vergleich zum Gesamtmarkt erstmals praktisch keine Bewertungsprämie mehr auf (vgl. Grafik). Dies reflektiert die Tatsache, dass das Geschäft der Hyperscaler durch den Investitionsboom deutlich kapitalintensiver geworden ist als in der Vergangenheit. Hinzu kommt, dass ihre Bilanzen nicht mehr so stark sind wie früher, da sie für ihre Investitionen zunehmend auch auf riskanteres Fremdkapital zurückgreifen. Ein weiterer Unsicherheitsfaktor ist die Abhängigkeit von den Modellanbietern Anthropic und OpenAI. Diese beiden sehr jungen und gleichzeitig intransparenten Unternehmen sind bedeutende Kunden der Hyperscaler. Sollte einer der beiden Anbieter in Schwierigkeiten geraten, hätte das negative Folgen für die Hyperscaler und würde ihren aktuell hohen Auftragsbestand infrage stellen. Die Tatsache, dass die relativen Bewertungen der Hyperscaler im Vergleich zum Gesamtmarkt auf einen neuen Tiefstand gefallen sind, ist aber ein Indiz dafür, dass der Aktienmarkt weiterhin sehr genau differenziert und die neuesten Entwicklungen in seine Bewertungen einfliessen lässt.
Bewertungsprämie der Hyperscaler ist verschwunden
Forward Kurs-Gewinn-Verhältnis
Gute Nachrichten für die KI-Wertschöpfungskette
Eingangs stellten wir fest: Würden die Hyperscaler bei ihren Investitionen den Rückwärtsgang einlegen, stünde die gesamte KI-Wertschöpfungskette vor einem Problem. Die Berichtssaison gibt darauf eine beruhigende Antwort. Zum einen erhöhen die Hyperscaler ihre Investitionen weiter. Zum anderen gibt es erste Zeichen, dass sich die Investitionen für die Hyperscaler auszahlen könnten, womit diese in ihrer Investitionspolitik bestätigt werden. Der aktuelle Investitionsboom dürfte daher bis auf weiteres anhalten. Zudem zeigt die verschwundene Bewertungsprämie der Hyperscaler, dass der Markt Risiken einpreist und nicht ausblendet. Dies bestätigt unsere positive Haltung gegenüber dem Technologiesektor und der gesamten KI-Wertschöpfungskette.
