SNB: Vorerst keine Zins­erhöhung

Unveränderte Zins­politik trotz vorhandenem Handlungs­spielraum

Die Schweizerische National­bank (SNB) hat heute entschieden, ihren Leitzins unverändert bei 0% zu belassen. Dies ist wenig überraschend, hatten doch im Vorfeld alle befragten Ökonomen mit diesem Entscheid gerechnet. Dabei hätte die SNB durchaus einen gewissen Handlungs­spielraum gehabt. Erstens ist die Schweizer Wirtschaft im 2. Quartal 2026 so stark gewachsen wie letztmals in der Nach-Covid-Zeit vom Herbst 2021. Sowohl der Privat­konsum als auch die Investitionen verzeichneten solide Zuwächse. Die wichtigsten konjunkturellen Früh­indikatoren signalisieren zudem ein positives Wirtschafts­wachstum für die nächsten Monate, wenn auch mit abgeschwächter Dynamik. Zweitens schwächt sich der Schweizer Franken seit einem halben Jahr gegenüber wichtigen Währungen ab. Handels­gewichtet hat er seit der letzten geldpolitischen Lage­beurteilung der SNB vom 18. Juni um über 2% an Wert verloren. Dies nicht zuletzt, weil die Europäische Zentralbank (EZB) ihren Leitzins erhöht hat und die Zins­differenz inzwischen bei 250 Basis­punkten liegt. Dies bedeutet den höchsten Wert seit Bestehen der Einheits­währung. Drittens steigen die Konsumenten­preise auch in der Schweiz. Der Anstieg der Teuerung im August war deutlich stärker als von den Markt­teilnehmern erwartet.

Und dennoch hat die SNB ihren Leit­zins nicht angehoben – unserer Ansicht nach zurecht. Der zentrale Grund dafür ist ihre aktuelle Einschätzung zur mittelfristigen Inflations­entwicklung mit einer nur leichten Anhebung der Inflationsprognose. Ging die Noten­bank im Juni noch davon aus, dass die Teuerung 2027 bei unverändertem Leitzins bei 0.6% und im Jahr 2028 bei 0.7% zu liegen kommen würde, erwartet sie nun eine Inflations­rate sowohl für 2027 als auch für 2028 von 0.8%. Die Prognose befindet sich über den gesamten Zeitraum im Bereich der Preis­stabilität. Die Gefahr, dass es aufgrund der erhöhten Teuerung bei der Energie zu Zweitrunden­effekten kommen könnte, wird in der SNB-Medienmitteilung nicht thematisiert. In der Vergangen­heit hatte die SNB ihren Leitzins erst dann angehoben, wenn die Inflations­prognosen gegen den oberen Rand des Ziel­bandes tendierten. Dies ist aktuell nicht der Fall.

Aufgeschoben ist nicht aufgehoben

Die dargestellten Gründe, dass die SNB durchaus Spiel­raum für Zins­erhöhungen hat, gelten mit dem heutigen Entscheid umso mehr. Wie die SNB in ihrer Medienmitteilung schreibt, geht sie davon aus, dass die Welt­wirtschaft über die kommenden Quartale moderat wachsen wird. Und auch für die Schweizer Wirtschaft erwartet sie ein moderates Wachstum. Die monetären Bedingungen sind aufgrund der Franken­abschwächung in den letzten Monaten lockerer geworden. Da die Zins­differenz zur Eurozone und zu den USA historisch über­durchschnittlich hoch bleibt, wird der Schweizer Franken mittelfristig nur leicht aufwerten. Die importierte Inflation wird das Schweizer Preisniveau stützen. Dies spricht dafür, dass die bisherige expansive Geldpolitik nicht mehr nötig sein wird. Unserer Ansicht nach öffnet sich für die SNB ein Zeitfenster, um erste Schritte in Richtung einer Normalisierung der Geld­politik einzuleiten.

Neu gehen wir davon aus, dass die SNB bei ihrer geldpolitischen Lage­beurteilung im März 2027 dieses Zeitfenster nutzt, um einen ersten Zins­schritt anzukündigen. Den eingeleiteten Normalisierungs­prozess dürfte sie anschliessend bis September 2027 fortführen. Wir rechnen im nächsten Jahr mit drei Zins­schritten von jeweils 25 Basispunkten. Mit einem Zinsniveau von 0.75% wäre die Geld­politik wohl immer noch leicht expansiv, aber bereits recht nahe am neutralen Gleichgewichtszins. Und dies gäbe der SNB den nötigen Spielraum, um bei konjunktureller Eintrübung, bei geopolitischen Verwerfungen oder bei Markt­turbulenzen den Leitzins zu senken, ohne die unpopuläre Negativzins­politik implementieren zu müssen.

Renditen der Schweizer Staats­anleihen werden steigen

Ausgehend von einem im internationalen Vergleich tiefen Niveau, bedeuten die Normalisierungs­schritte der SNB für die Renditen mittel­fristig Aufwärtsdruck. Zwar werden am Terminmarkt im Verlauf des nächsten Jahres Zins­erhöhungen in einem gewissen Umfang vorweg­genommen, wir gehen jedoch mittelfristig nicht von einer deutlichen Verflachung der Zinskurve aus. Gleichzeitig hat über die letzten Wochen und Monate die Differenz zum globalen Rendite­niveau nochmals zugenommen, insbesondere auch zum europäischen Ausland. Zumindest in der Vergangen­heit konnte sich die Schweizer Zins­landschaft nicht gänzlich von einem deutlichen Anstieg bei den Renditen im Ausland entziehen. Konkret erwarten wir neu bei den zehnjährigen Schweizer Staats­anleihen einen Anstieg der Rendite bis Ende 2026 auf 0.6% (bisher 0.4%) und auf Sicht von zwölf Monaten auf 1.0% (0.4%). Der Aufwärts­druck dürfte sich entsprechend auf die übrigen Sätze auf dem CHF-Kapitalmarkt übertragen.