US-Aktien seit Jahren bullenstark

Seit dem Ende der Finanzkrise im Frühjahr 2009 hat der US-amerika­nische Aktienmarkt den globalen Vergleichsindex weit hinter sich gelassen. Dies ist nicht nur, wie oftmals behauptet, den Sektoren Technologie und Kommunikation zu verdanken, sondern alle Branchen­indizes haben dazu beigetragen (vgl. Grafik 1 unten). Die überdurch­schnittliche Entwicklung hat allerdings seit Ende 2024 einen Dämpfer bekommen und ist bereits 2022 vorübergehend einmal ins Stocken geraten (vgl. Grafik 2 unten).

Damals liess sich die schwächere Entwicklung auf zyklische Faktoren zurückführen. So sorgte der kräftige Anstieg der Inflation für eine restriktivere Geldpolitik als in anderen Staaten. Und parallel dazu stiegen die Unternehmens­gewinne ungewöhnlich langsam. Diesmal könnte die relative Schwäche aber auch zyklus­unabhängige Gründe haben und folglich längerfristiger Natur sein.

Grafik 1: US-Sektoren mit besserer Entwicklung ab Ende Finanzkrise

Annualisierte Entwicklung der MSCI-Indizes von 02/2009 bis 03/2026

Grafik 2: US-Aktien trendmässig stärker als andere Märkte

Relative Entwicklung vs. Weltindex ex USA (12/1999 = 100)

Extraschub durch vorteilhafte Rahmen­bedingungen

Einige der Faktoren für die überdurch­schnittlich gute Entwicklung des US-Aktien­marktes liegen ausserhalb der USA. Dazu zählt, dass die Schwellen­länder, vor allem China und die anderen Mitglieder der BRICS-Staaten, ihr wirtschaftliches Wachstum der Nuller Jahre nicht weiter aufrecht halten konnten. Und in der Eurozone war die Konvergenz-Euphorie, welche die Einführung der Gemeinschafts­währung mit sich brachte, verflogen. Damit traten jene Rahmen­bedingungen wieder in den Vordergrund, die dem US-Aktienmarkt strukturelle Wettbewerbs­vorteile verschaffen. Diese werden immer wieder herangezogen, um den «US-Exzeptionalismus», also die globale Ausnahme­stellung der USA, zu erklären. Dazu gehören beispielsweise die Trümpfe, dass die USA ein grosser, einheitlicher Wirtschafts­raum sind, der von einer langen demokratischen Tradition mit gefestigten Institutionen und Rechtsrahmen profitiert. Bürokratische Hürden sind niedrig und die Mentalität und Kultur der Menschen ist geprägt von Risiko­bereitschaft und Unternehmer­geist, was Innovationen fördert. Der Arbeitsmarkt ist flexibel und erlaubt schnelle Anpassungen an veränderte Markt­verhältnisse. Dies macht die USA auch für ausländische Talente, Arbeitskräfte und Kapital attraktiv. Dadurch konnte ein Finanzmarkt entstehen, der an Tiefe, Breite und Liquidität konkurrenzlos ist.

Gewinnwachstum jahrelang überdurch­schnittlich

Diese strukturellen Rahmen­bedingungen ermöglichten eine schnellere konjunkturelle Erholung von der Finanzkrise als anderswo. Neu unterstützte dabei auch die Schiefergas-Revolution, welche die USA zu einem bedeutenden Energie­produzenten machte und ihre Energieunab­hängigkeit stärkte. Grosse Unternehmen aus den technologie­nahen Sektoren nutzten dieses Umfeld, um ihre Dominanz zu festigen und mit Innovations­sprüngen weiter auszubauen. So war es im Wesentlichen den Fortschritten bei der künstlichen Intelligenz (KI) zu verdanken, dass die eingangs beschriebene relative Schwäche des Aktien­marktes nur auf 2022 begrenzt blieb. Vor allem die Unternehmen Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Nvidia und Tesla spielten dabei eine zentrale Rolle. Sie haben die unternehmens­freundlichen Rahmen­bedingungen genutzt und mithilfe neuer Technologien im Laufe der letzten 15 Jahre eine globale Marktmacht aufgebaut, sodass man heute wertschätzend von den «Glorreichen Sieben» spricht. Die unterstützenden Faktoren kamen aber nicht nur ihnen, sondern auch den übrigen Unternehmen zugute, sodass sich ihr Gewinn­wachstum zumeist über dem der anderen Regionen bewegte.

Die überdurchschnittliche Index­entwicklung war aber nicht nur auf die Profitabilität zurückzuführen, sondern auch auf eine Bewertungs­expansion. Damit gaben Investorinnen und Investoren zum Ausdruck, dass sie dauerhaft nicht nur mit einer guten Gewinnent­wicklung rechneten, sondern weiterhin auch mit überwiegend positiven Überraschungen. Diesen graduellen Anstieg der Bewertungs­prämie zeigt sich anhand des Kurs-Gewinn-­Verhältnisses (KGV). Während 2009 nur eine leicht höhere Bewertung gegenüber dem Weltindex ex USA vorlag, betrug die Differenz Ende 2024 mehr als neun KGV-Punkte. 

Investoren hinterfragen Bewertungs­aufschlag

Obwohl der US-Index absolut weiter angestiegen ist, verringert sich die Bewertungs­prämie seither. Bis zum Ausbruch des Iran-Krieges sind US-Aktien günstiger, die der anderen Märkte teurer geworden. Investorinnen und Investoren scheinen Ende 2024 aus mehreren Gründen begonnen zu haben, eine Neubewertung vorzunehmen. Erstens lieferten schwächere Arbeitsmarkt­daten und rückläufige Frühindi­katoren Hinweise auf eine Wachstums­verlangsamung in den USA. Zweitens stiegen die Sorgen, dass das mittlerweile hohe Gewicht der Glorreichen Sieben ein Klumpen­risiko darstellen könnte. Vor allem dann, wenn Unternehmen in anderen Ländern durch eigene Innovations­prünge aufholen. Zudem kamen Zweifel darüber auf, ob sich die enormen Investitionen in die KI jemals auszahlen werden. Und schliesslich wurde darüber spekuliert, welche Geschäfts­modelle oder Markt­segmente durch den Einsatz der KI leiden oder sogar verschwinden könnten. Das kann aber noch nicht die unterdurch­schnittliche Entwicklung des Indexes 2025 erklären, denn die Glorreichen Sieben verzeichneten weiterhin ein hohes Gewinn­wachstum. Ihre Ausblicke stimmten zuversichtlich und folglich stiegen ihre Aktien­kurse kräftiger als der US-Markt. Auch zeigte sich die Konjunktur nach einem negativen 1. Quartal deutlich robuster als befürchtet, was dem Index ebenfalls hätte stärkeren Auftrieb geben können.

Der Zeitpunkt der Wende im Dezember 2024 deutet eher auf die binnen­politische Entwicklung als dritten Grund. Unser US-Ökonom beschrieb jüngst wie unnötig und wirtschafts­schädigend der «Liberation Day» mit der Einführung der Import­zölle war. Diese Massnahme stiftete bei Unternehmen und Investoren gleicher­massen Verwirrung, senkte die Planungs­sicherheit und erhöhte folglich die Volatilität an den Finanz­märkten enorm. An den globalen Aktien­märkten machte sich das zwar nur kurzzeitig negativ bemerkbar, aber der US-Index korrigierte stärker als der MSCI Welt ex USA. Auch hat er sich seit dem Tief vergleichs­weise weniger stark erholt.

Andere Regionen holen auf

Tatsächlich taten sich 2025 einige Investitions­alternativen ausserhalb der USA auf. So trug beispiels­weise der Druck des Tokioter Börsen­betreibers auf die Aktien­gesellschaften Japans, ihre Unternehmens­führung (Corporate Governance) zu verbessern, erste Früchte. Zudem sorgte der dortige Regierungs­wechsel für Hoffnung auf eine expansivere Wirtschafts­politik. In der Eurozone stieg die Zuversicht, dass Deutschland mit Hilfe eines grossen, mehrjährigen Fiskalpakets seine Wachstums­flaute und damit auch die der Währungs­gemeinschaft beenden könnte. Vor allem aber richteten Investorinnen und Investoren ihre Blicke wieder vermehrt auf die Schwellen­länder. Diese verzeichneten zwar auch in den Jahren zuvor ein höheres Wirtschafts­wachstum als die Industrie­staaten inklusive den USA. Die Unternehmen waren aber nicht in der Lage, das auch in einen dynamischeren Gewinn­anstieg umzumünzen. Letztes Jahr begannen auch sie am KI-Boom teilzuhaben (Asien) und mit strukturellen Verbesse­rungen aufzuwarten (z.B. Südkorea, Südafrika). Rückenwind liefert den Schwellen­ländern auch der schwache US-Dollar, weil er neben anderen Vorteilen ihren Aussen­handel beflügelt und die Refinanzierungs­kosten der oftmals in US-Dollar verschuldeten Unternehmen senkt. Bei derartigen Veränderungen oder entsprechender Aussicht kommt wieder die Bewertung ins Spiel, die bei den genannten Märkten zum Teil sehr niedrig war und trotz der Aufhellungen noch immer ist.

US-Markt vorerst nicht zu ersetzen

Der zyklische Rücken­wind kann die strukturellen Nachteile gegenüber den USA aber nicht dauerhaft über­kompensieren. Sie lassen sich zwar verringern, doch nicht von heute auf morgen und nur mit grossen Anstrengungen. So werden die Unternehmen der Schwellen­länder und der Eurozone in den jeweiligen Regionen­indizes zusammen­gefasst, gehören aber nach wie vor verschiedenen politisch souveränen Staaten mit jeweils eigenen Rechts­systemen und Währungen an. Die Eurozone ist zwar ein einheitlicher Währungs­raum. Ihm fehlen jedoch die Fiskal- und Finanzmarkt­union. Das birgt Risiken, für die Investorinnen und Investoren einen Abschlag verlangen. Hinzu kommt, dass die Finanz­märkte der Eurozone, der Schwellen­länder und jener Japans insgesamt sowohl in der Breite als auch in der Tiefe deutlich kleiner sind als der US-Markt. Dadurch lässt sich Kapital weniger effizient verarbeiten, was insbesondere in volatilen Zeiten von Bedeutung ist, wenn die Kapital­ströme in der einen oder anderen Richtung stark anschwellen. Insofern können sie immer wieder aus zyklischer Sicht die Führerschaft im Sinne einer überdurch­schnittlichen Aktien­marktentwicklung übernehmen, eine dauerhafte Übernahme ist aber nicht absehbar. Der US-Aktien­markt geniesst strukturelle Wettbewerbs­vorteile, die auch schlechtes politisches Management überdauern.