10 Fragen und Antworten zur Eurozone

Die Preise verschiedener Energie­träger sind seit Kriegsbeginn markant gestiegen. Aktuell notieren Rohstoffe wie Erdöl oder Erdgas in Europa 60 bzw. 75 Prozent über dem Niveau von Anfang Jahr. Im historischen Kontext ist dies zwar viel. Vergleicht man die aktuelle Ölpreis­entwicklung mit den Ölkrisen der 70er-Jahre, ist das Ausmass jedoch deutlich geringer (vgl. Grafik). Für Konsumenten kommt hinzu, dass die Treibstoff­preise an der Zapfsäule üblicher­weise weniger stark schwanken als die Rohöl­preise am Weltmarkt. Benzin und Diesel kosten aktuell 20-25 Prozen mehr als Anfang des Jahres. Auf dem Gasmarkt war die Preis­explosion nach Beginn des Ukraine­kriegs im Jahr 2022 ein Vielfaches grösser. Sollte die Strasse von Hormus allerdings noch längere Zeit gesperrt bleiben und die Öllager­bestände weiter sinken, ist mit einem weiteren markanten Preisanstieg zu rechnen.

Ein grosser, aber noch kein massiver Energiepreisschock

Rohölpreis (Brent) ggü. Vorjahr

In diversen Bereichen. Die grössten Engpässe werden aktuell bei Energie­trägern und davon abhängigen Vorleistungs­gütern gemeldet. Die Preise von Zwischen­produkten mit tiefen Lager­kapazitäten reagieren sensibler auf Produktions- oder Liefer­unterbrüche. Dies trifft unter anderem auf Düngemittel und Flugzeug­treibstoff zu. Versorgungs­engpässe direkt zu messen, ist schwierig. Die Normalisierung nach der Preisexplosion im Frühling ist aber ein starkes Indiz dafür, dass die Engpässe bislang weniger ausgeprägt sind als ursprünglich befürchtet oder die Nachfrage stark zurück­gegangen ist. Auch scheint die Versorgungs­sicherheit mit Gas weiterhin gewährleistet zu sein. Europäische Unternehmen müssen ihre tiefen Lager­bestände in den nächsten Monaten jedoch sukzessive aufbauen, um im nächsten Winter keine Versorgungs­lücke zu haben. Dass die Engpässe mittlerweile auch den Transport- und Güter­markt erfassen, lässt sich an diversen Indikatoren ablesen. Die meisten europäischen Einkaufs­manager melden längere Liefer­fristen bei sich und ihren Zulieferern. Im Vergleich zur Zeit während und unmittelbar nach der Pandemie sind die Störungen des globalen Handels und Transports jedoch weniger ausgeprägt.

Beinahe. Wir gehen davon aus, dass die Inflation im Euroraum in den nächsten Monaten im Bereich des aktuellen Niveaus bleiben wird oder gar noch etwas steigen könnte. Die höheren Ölpreise machen sich typischer­weise unmittelbar in den Konsumenten­preisen (Benzin, Heizöl) bemerkbar. Sollte ein erneuter Preisschub bei Erdöl ausbleiben, ist also mit keinem zusätzlichen Inflations-­Impuls in diesem Bereich zu rechnen. Anders sieht es bei den Gaspreisen aus, wo die zeitliche Verzögerung auf die Strompreise der Haushalte rund sechs Monate beträgt. Das bedeutet, dass der Preisanstieg im März erst im Spät­sommer in der Inflations­statistik auftaucht. Insgesamt dürften die von den Konsumenten bezahlten Energie­preise also erhöht bleiben und die Gesamt­inflation wird erst Ende nächstes Jahr wieder auf das Inflationsziel von 2 Prozent sinken (vgl. Grafik).

Inflation bleibt noch länger leicht erhöht

Inflationsrate im Euroraum, ZKB-Prognose bis Dezember 2027

Ja, aber nur punktuell. Im Kontext der Inflations­dynamik beschreiben indirekte Effekte den Einfluss eines exogenen Preisschocks auf die Inputkosten von Gütern und Dienst­leistungen. Beispiele bei einem Ölpreis­schock sind höhere Transport- und Logistik­kosten, gestiegene Flugpreise oder teurere Herstellungs­kosten ölbasierter Halb­fabrikate und Konsumgüter. Erdgas wiederum beeinflusst die Produktions­kosten stickstoff­basierter Düngemittel, die in der Landwirtschaft verwendet werden und dadurch die Lebens­mittelpreise mitbestimmen. Während es in den harten Preisdaten nur vereinzelte Anzeichen von indirekten Inflations­effekten gibt, deuten die meisten Umfragen auf zusätzlichen Preisdruck hin (vgl. Grafik).

Zweitrunden­effekte beschreiben den Wirkungs­kanal über den Arbeitsmarkt und Anpassungen der Inflations­erwartungen durch die Konsumenten. Arbeitnehmer versuchen anhaltend hohe Inflationsraten über höhere Nominallöhne zu kompensieren, um ihre Kaufkraft zu erhalten. Steigende Löhne wiederum erhöhen die Kosten­basis der Firmen, die diese Mehrkosten ihrerseits über Preisan­passungen auf die Abnehmer abwälzen. Gemäss der monatlichen Befragung der EZB haben die Konsumenten ihre Inflations­erwartungen auf drei Jahre von 2.5 auf 2.9 Prozent nach oben angepasst, was im Vergleich zum Jahr 2022 bescheiden ist. Angesichts der rückläufigen Anzahl offener Stellen und der dadurch gesunkenen Verhandlungs­macht der Arbeitnehmer ist es unwahr­scheinlich, dass das Lohnwachstum stark steigen und die Dienstleistungs­inflation dadurch befeuert wird.

Starker Preisanstieg in der Industrie

Erwartete Verkaufspreise in verschiedenen Sektoren, standardisierte Werte

Die EZB steckt im Dilemma. Auf der einen Seite wirkt der Energiepreis­schock inflationär. Auf der anderen Seite dämpft er den Wachstums­ausblick. Anders als das US-Fed hat die EZB jedoch kein duales Mandat, sondern ist einzig für die Preis­stabilität zuständig. Weiter spielt auch die Psychologie mit: Die Angst der Währungs­hüter, die Inflation erneut als «transitorisches» Phänomen abzu­stempeln und zu spät auf Zweitrunden­effekte zu reagieren, spricht für eine restriktivere Geldpolitik. An ihrer jüngsten geld­politischen Lagebe­urteilung vom 11. Juni hat sich das EZB-Gremium deshalb vorsorglich für eine Erhöhung des Einlage­satzes auf 2.25 Prozent entschieden. Da die Inflation wohl noch eine Weile über dem EZB-Zielwert von 2 Prozent verharren wird und sich in Bereichen ausserhalb der Energie ausbreiten wird, ist eine zusätzliche Zins­erhöhung in diesem Jahr wahrscheinlich. Die Markt­erwartungen für den Einlagesatz bewegen sich aktuell bei 2.5-2.75 Prozent.

Aus aktueller Sicht ist das eher unwahr­scheinlich. Der jüngste Konflikt trifft die europäische Wirtschaft auf verschiedenen Ebenen: Grundsätzlich verunsichern geopolitische Schocks die Bevölkerung und höhere Energiepreise mindern die Kaufkraft der Konsumenten. Beide Faktoren führen dazu, dass sie den Gürtel enger schnallen und diskretionäre Ausgaben aufschieben. Unsicherheit ist zudem Gift für die Zukunfts­planung der Unternehmen. In Kombination mit höheren Zinsen werden Investi­tionen deshalb unattraktiver. Vor Kriegsausbruch prognostizierten wir für das Jahr 2026 ein Wirtschafts­wachstum von 1.2 Prozent im Euroraum. Eine Daumenregel besagt, dass ein Ölpreis­anstieg von 10 Prozent das Wirtschafts­wachstum 0.2 Prozent tiefer ausfallen lässt. Wir haben unsere Wachstums­prognose für das Jahr 2026 auf 0.4 Prozent nach unten revidiert. Gemäss der monatlichen Umfrage bei Bloomberg lag die Rezessions­wahrscheinlichkeit zuletzt bei 25 Prozent. Letztlich hängt dies aber von der weiteren Entwicklung im Iran-Krieg ab. Dass die Wirtschaft im 1. Quartal im Euroraum geschrumpft ist, ist in erster Linie auf Irland zurück­zuführen. Die irischen BIP-Daten werden aufgrund von Geschäfts­ergebnissen der dort ansässigen multi­nationalen Konzerne (v.a. Pharma) verzerrt. Gut möglich, dass sich dieses Muster im Folge­quartal wiederholt. Unter Ausschluss des Sonder­effekts «Irland» ist das BIP der Eurozone im 1. Quartal um 0.2 Prozent angestiegen.

Sehr unterschiedlich. Deutschland ist mit seinem grossen und teilweise sehr energie­intensiven Industrie­sektor gegenüber Energiepreis­schocks stärker exponiert. Gleichzeitig stagnierte in Deutschland die Wirtschaft bereits vor Kriegs­ausbruch, was auf eine Kombination von zyklischen und strukturellen Faktoren zurück­zuführen ist. Insbesondere die schrumpfenden globalen Marktanteile bei Fahrzeugen und Maschinen zu Gunsten chinesischer Konkurrenten belasten die grösste Wirtschaft des Euroraums. Gleichzeitig stützen öffentliche Mehr­ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur das Wachstum. Italien ist am stärksten von den Gas­lieferungen aus dem Nahen Osten abhängig und verfügt ebenfalls über einen grossen Industrie­sektor, womit das drittgrösste Land des Euroraums ähnlich stark unter dem Energiepreis­schock leidet. Darüber hinaus ist der fiskalpolitische Spielraum für Stützungs­massnahmen beschränkt. Letzteres trifft auch auf Frankreich zu. Davon abgesehen ist die französische Wirtschaft dank ihres hohen Anteils von Atomen­ergie aber besser vor Energiepreis­schocks geschützt, wie bereits das Jahr 2022 gezeigt hat. Spanien weist mit einem vergleichs­weise kleinen Exportsektor, einem günstigen Energiemix aus erneuerbaren Energien und einem hohen Potenzial­wachstum die grösste Resilienz auf.

In den vergangenen vier von Turbulenzen geprägten Jahren hat sich der Arbeitsmarkt im Währungs­raum als äusserst widerstands­fähig erwiesen. Selbst nach dem Ukraine-Krieg und der Aufnahme von über 5 Mio. Flüchtlingen aus dem Kriegsgebiet stieg die Arbeitslosen­rate kaum an. Dies hat allerdings auch damit zu tun, dass einige Länder ihre Fristen für Kurzarbeit verlängert hatten und in den grossen Eurostaaten ohnehin ein hoher Arbeitnehmer­schutz vorherrscht. Jüngst war eine Tendenz zu «no hire, no fire» zu erkennen, was wir aus den USA kennen: Unternehmen haben in erster Linie offene Stellen gestrichen, womit das Beschäftigungs­wachstum praktisch zum Stillstand kam. Gleichzeitig hielt sich der aktive Stellen­abbau in Grenzen. Es ist davon auszugehen, dass eine erneute konjunkturelle Delle im Euroraum auch Spuren bei der Arbeitslosig­keit hinterlassen wird, wenn auch in moderatem Ausmass. Die demo­grafische Alterung führt ohnehin zu einem rückläufigen Arbeitskräfte­angebot und somit zu einer sinkenden strukturellen Arbeitslosen­rate.

Zusätzliche Finanz­spritzen gibt es nur punktuell. Die vergangenen Krisen haben ihre Spuren im öffentlichen Haushalt hinterlassen. Insbesondere die grosszügige Unterstützung der Regierungen während der Pandemie und zu Beginn des Ukraine-Kriegs liessen die Schulden­quoten stark ansteigen. Seither zeigen sich die meisten der hoch­verschuldeten Länder aus dem Süden gewillt, ihren Staats­haushalt ins Lot zu bringen. Unter anderem auch deshalb, weil sie Sanktionen der EU befürchten. Allerdings werden die höheren Verteidigungs­ausgaben die öffentlichen Budgets in den kommenden Jahren belasten, was den Schulden­abbau verlangsamt. Struktureller Gegenwind geht zudem auch von der Demografie aus, weil die schnell alternde Bevölkerung Europas die Finanzier­barkeit der Sozial­systeme strapaziert. Mit der hohen Staatsquote und einem strukturell hohen Budget­defizit steht Frankreich am schlechtesten da, gefolgt von Italien, das unter Altlasten und hohen Zinskosten leidet. Nach jahrzehntelanger Ausgaben­disziplin wird die Lockerung der Schulden­bremse in Kombination mit dem Sonder­vermögen für Infrastruktur und Klima­neutralität zu einem Schulden­anstieg in Deutschland führen. Allerdings kann sich Deutschland diesen fiskal­politischen Sonderweg leisten, weil die Verschuldung weiterhin sehr gering ist. Diese fiskalpolitischen Rahmen­bedingungen in Europa sprechen dafür, dass die Rolle des Staates beim jüngsten Energiepreis­schock geringer ausfallen wird als 2022. Bisher wurden 0.2 Prozent des BIP für Unterstützungs­massnahmen ausgegeben. 2022 waren es mehr als 3 Prozent. In der Konsequenz wird die Nachfrage dadurch nicht künstlich hoch gehalten, was wiederum die inflationären Risiken in Schach hält, gleichzeitig aber das Wachstum ausbremst.

Politische Themen. Im Frühling stehen in Frankreich die Präsidentschafts­wahlen an, wo Jordan Bardella von der Rechts­aussenpartei «Rassemblement National» die Führung der zweit­grössten Volkswirtschaft der Eurozone übernehmen könnte. Spätestens im Oktober 2027 wird auch die Nachfolge von EZB-Präsidentin Christine Lagarde bekannt sein. Im Mai und Dezember 2027 werden zudem der EZB-Chefökonom Philip Lane und die einflussreiche Isabel Schnabel turnus­mässig ersetzt. Das EZB-Gremium wird sich also grundlegend verändern. Aufgrund des erwarteten Rechts­rutschs in Frankreich ist es möglich, dass einige EZB-Mitglieder ihren Posten frühzeitig räumen. Gewählt werden die EZB-Ratsmit­glieder vom Europäischen Rat, der sich aus den Staats- und Regierungs­chefs zusammensetzt.