Die SNB hält an ihrer Nullzins­politik fest

Makro­ökonomische Aussichten rechtfertigen keine weiteren Zins­senkungen

Unerwünschte Neben­effekte der Negativ­zinsen sind sicherlich ein relevanter Punkt für die Beibehaltung der aktuellen Zins­politik. Aber selbst wenn der Leitzins noch positiv wäre, würden die wirtschaft­lichen Aussichten keine weitere geld­politische Lockerung rechtfertigen. Die Schweizer Wirtschaft ist im 3. Quartal zwar stärker als erwartet geschrumpft, jedoch ist dieser Rück­gang auf die chemisch-pharmazeutische Industrie zurück­zuführen und im Kontext der Volatilität des Aussen­handels im Zusammen­hang mit der US-Handelspolitik einzuordnen. Das übrige verarbeitende Gewerbe hingegen – welches im Gegen­satz zur Pharma­industrie von den Zöllen betroffen ist – hat sich überraschend gut gehalten. Ausserdem entwickelte sich der private Konsum solide. Ein Blick nach vorne zeigt: Die Konjunktur­daten für das laufende 4. Quartal sind bisher verhalten positiv ausgefallen. Zudem haben die Konjunktur­risiken durch die Einigung im Zoll­streit abgenommen. Dies spricht dafür, dass die Talsohle der konjunkturellen Schwäche­phase erreicht ist. Das makro­ökonomische Umfeld bleibt aber herausfordernd. Gemäss unserer Prognose dürfte die Schweizer Wirtschaft im nächsten Jahr daher nur verhalten wachsen. Das sieht die SNB in ihrer BIP-Wachstumsprognose von rund 1% für nächstes Jahr ähnlich (September: knapp 1%). Eine Krisen­situation ist das jedoch nicht. Beim derzeitigen Zins­niveau, das für die Konjunktur bereits stimulierend wirkt, drängt sich deshalb keine weitere Zins­senkung auf.

Mittel­fristige Preis­stabilität ist gewährleistet

Auch zur Gewähr­leistung der Preis­stabilität ist derzeit keine expansivere Geld­politik erforderlich. Zwar ist die Teuerung zuletzt etwas tiefer ausgefallen als von der SNB und den Markt­teilnehmern erwartet. Sie wird mittel­fristig aber innerhalb des Ziel­bands der SNB von 0% bis 2% verbleiben. Von einem etwas tieferen Niveau ausgehend, zeigt die heute von der SNB aktualisierte Inflations­prognose für die kommenden Quartale weiterhin einen leichten Inflations­anstieg. Die Prognose befindet sich über den gesamten Prognose­zeitraum im Bereich der Preis­stabilität. So prognostiziert die SNB für 2025 eine Inflations­rate von 0.2%, für nächstes Jahr eine von 0.3% (September: 0.5%) und für 2027 eine solche von 0.6% (September: 0.7%). Die Teuerung dürfte also auch ohne Negativ­zinsen in der unteren Hälfte des Ziel­bands verbleiben. Da die Teuerung aktuell an der Null­grenze liegt, sind leicht negative Jahres­raten jedoch nicht ganz auszuschliessen. Die SNB betont jedoch stets, dass sie bei der Sicher­stellung der Preis­stabilität den mittel­fristigen Zeitraum im Blick hat. Das bedeutet, dass sie vorübergehend auch eine Inflation um oder unter 0% akzeptiert. Das Risiko einer Deflation erachten wir als begrenzt. Dies liegt an den positiven Inflations­beiträgen inländischer Komponenten sowie der stabilen Binnen­nachfrage. Auch diese spricht nicht für stärkere, breit basierte Preis­rückgänge. Eine temporär negative Inflationsrate würde deshalb kaum grössere Deflations­sorgen bei der SNB aufkommen lassen. Die heutigen Ausführungen deuten darauf hin, dass die SNB die jüngsten Inflations­zahlen als vorübergehend und wenig besorgnis­erregend betrachtet.

Wir erwarten keine Anpassung der Geld­politik im Jahr 2026

Aus Sicht von Konjunktur und Inflation ist der Handlungs­bedarf für Negativ­zinsen demnach nicht ausreichend. Dasselbe gilt für das Wechselkurs­umfeld. Zwar hat der Franken im Jahr 2025 gegenüber Währungs­paaren wie dem US-Dollar oder dem japanischen Yen deutlich aufgewertet. Gegenüber dem Euro, der wichtigsten Handels­währung, blieb der reale Wechsel­kurs im Jahres­verlauf jedoch praktisch unverändert. Unserer Prognose zufolge wird sich der EUR/CHF-Kurs weiter seitwärts entwickeln. Zudem bleibt der Zins­abstand zur Europäischen Zentralbank (EZB) über­durchschnittlich hoch. Obwohl die Inflations­risiken insgesamt abwärts­gerichtet sind, ist die Hürde für Negativ­zinsen hoch. Für eine Zins­senkung der SNB müsste sich der mittel­fristige Inflations­ausblick signifikant verschlechtern. Ein solches Szenario würde wohl eine Kombination aus erheblich schwächerem Wachstum, einer substanziellen Aufwertung des Schweizer Frankens und einer Einengung des Zins­differenzials aufgrund erneuter Zins­senkungen der EZB erfordern.

Auf der anderen Seite halten wir auch eine Zins­erhöhung im Jahr 2026 für unwahrscheinlich. Zwar dürfte die Teuerung im nächsten Jahr leicht ansteigen, sie wird aber auf einem niedrigen Niveau bleiben. Ein stärkerer Anstieg wird durch tiefere Strom­preise, den Rückgang der Miet­inflation, die starke Währung und das verhaltene Lohn- und Wirtschafts­wachstum begrenzt. Entsprechend kann sich im kommenden Jahr nur wenig Preis­druck aufbauen, weshalb die Inflation in der unteren Hälfte des Ziel­bandes von 0% bis 2% verharrt. Angesichts eines Wachstums unterhalb des Trends und einer Inflation von deutlich unter einem Prozent sind Zins­erhöhungen also ebenfalls noch in weiter Ferne. Zusammen­genommen spricht also einiges für eine unveränderte Zins­politik in den nächsten Quartalen. Wir gehen deshalb davon aus, dass der Leit­zins der SNB bis Ende 2026 bei 0% bleibt.