FX Valuation Update: Welche Währungen sind gefragt?

Happy Birthday, Big-Mac-Index! Seit nunmehr 40 Jahren veröffentlicht die Wirtschafts­zeitschrift The Economist den Big-Mac-Index. Dieser vergleicht die Bewertung verschiedener Währungen anhand von Burger-Preisen. Die Idee dahinter: das gleiche Produkte sollte in die jeweilige Währung umgerechnet gleich viel kosten, sonst besteht eine Über- bzw. Unter­bewertung. Dabei erscheint der Schweizer Franken regelmässig im Ranking als die am stärksten über­bewertete Währung weltweit, da der doppel­stöckige Burger in der Schweiz klar mehr kostet als in anderen Währungs­räumen. Dies gilt auch in der Jubiläums­ausgabe vom Juli 2026. So bezahlt man in der Schweiz für den Big Mac über CHF 7.00, im Vergleich zu rund EUR 6.20 im Euroraum, was umgerechnet zurzeit einen Aufpreis von 25 bis 30 Prozent impliziert. Allerdings berappte man in der Schweiz auch in der Vergangenheit konstant eine Prämie; historisch lag diese im Durchschnitt bei knapp 45 Prozent. Um die Bewertung einer Währung zu beurteilen, sollten daher nicht der absolute Preisvergleich herangezogen werden, sondern die Entwicklung über die Zeit. Die Schweizer Währung erscheint in diesem Kontext momentan nicht als historisch teuer.

Die Kaufkraft­parität – der faire Wert einer Währung

Ein ähnlicher Schluss lässt auch das Kaufkraft­paritätsmodell der Zürcher Kantonalbank zu. Der EUR/CHF-Kurs sinkt über die Zeit und kompensiert die höhere Inflation im Euroraum. Zuletzt notierte der Kassakurs mit 0.94 nahe am geschätzten längerfristig fairen Wert von aktuell 0.91. Aber wie funktioniert denn genau der Mechanismus zwischen Inflation und dem Wechselkurs? Steigen beispiels­weise in der Eurozone die Preise schneller als in der Schweiz so werden bei einem unveränderten Wechselkurs die Produkte in der Schweiz deutlich attraktiver. Die Nachfrage nach Schweizer Produkten und somit auch nach Schweizer Franken steigen. Der Wechsel­kurs ist aber flexibel. Entsprechend steigt die Nachfrage nach Schweizer Franken und dessen Wert. Sprich der Wechselkurs sollte über die Zeit die unter­schiedlichen Preis­steigerungen zwischen den Währungs­räumen ausgleichen. Dies ist die Grundlage der Theorie der Kaufkraft­parität, welche über die lange Frist halten sollte und deshalb auch zur Bestimmung des fairen Wechsel­kurses herbeigezogen werden kann.

Der konstruierte Wechselkurs ist seither von 1.83 bzw. von 1.61 bei der Einführung des Euros auf aktuell 94 Rappen gefallen. Gleichzeitig wurde die Aufwertung des Schweizer Frankens aber über die Zeit durch höhere Preis­steigerungen in der Eurozone kompensiert. Während die Konsu­menten-und Produzent­enpreise sich im Mittel in der Eurozone in diesen 40 Jahren jährlich um 2.2 Prozent erhöht haben, sind die Preise in der Schweiz im Schnitt nur um 0.6 Prozent gestiegen. Preis­steigerungen und Wechsel­kursveränderungen haben sich über die Zeit also fast exakt ausgeglichen.

Dollar hoch bewertet – Yen langfristig unter­bewertet

Die nachfolgende Grafik zeigt die geschätzten Über­- und Unter­bewertung der G10-Währungen gegenüber dem Franken gemäss dem Kaufkraft­paritätsmodell der Zürcher Kantonalbank. Am oberen Bewertungs­spektrum steht der Dollar. Die US-Währung hat sich nach der Korrektur im letzten Frühling stabilisiert und seit dem Beginn des Iran-Krieges zugelegt. Auch die Bewertung des Pfunds ist leicht erhöht. Viele Währungen notieren gegenüber dem Franken im fairen Bereich. Eine gewisse Unter­bewertung weist hingegen die schwedische Krone auf, was u.a. die schwache Entwicklung 2022/2023 widerspiegelt. Schliesslich erscheint der japanische Yen trotz der jüngsten Gegen­bewegung weiter massiv unterbewertet. Das Ausmass der Unter­bewertung dürfte etwas zu relativieren sein, dennoch besteht bei einer Trend­wende deutliches Aufwertungs­potenzial. 

Franken insgesamt fair bewertet

Über-/Unterbe­wertung gegenüber dem Schweizer Franken, in Prozent

Langfristige Projektionen: weitere Franken­aufwertung

Unter der Annahme einer zukünftigen Inflations­entwicklung in den verschiedenen Währungs­räumen lässt sich der faire Wert fortschreiben. Die Schweizer­ische National­bank (SNB) setzt sich weltweit das tiefste Inflations­ziel (Zielband 0 bis 2 Prozent) aller Notenbanken. Die US-Notenbank Fed und die Europäischen Zentralbank (EZB) streben hingegen wie die meisten Noten­banken in den Industrie­ländern eine Inflation von 2 Prozent an. Dadurch ergibt sich eine strukturelle Inflations­differenz von einem Prozentpunkt pro Jahr (2 minus 1 Prozent, als Durchschnitt von 0 und 2 Prozent). Über die letzten Jahre hat zudem die SNB im Unterschied zu den meisten anderen grösseren Notenbanken ihr Inflations­ziel erreicht. Entsprechend nochmals höher fielen die Inflations­differenzen zwischen dem Schweizer-Franken-Raum und den übrigen Währungs­räumen aus.

Unter der vereinfachten Annahme, dass die strukturelle Inflations­differenz von einem Prozentpunkt entsprechend in den Währungs­kursen reflektiert wird, ergeben sich approximativ folgende Entwicklungen der fairen Werte. Die Kaufkraft­parität für den EUR/CHF-Kurs würde sich in diesem Szenario von heute 0.91 auf 0.83 reduzieren (vgl. Grafik); beim USD/CHF-Kurs entsprechend von aktuell 0.74 auf 0.67. Bei einer gleichzeitigen Annahme, dass die aktuelle Über­bewertung des Dollars über die Zeit ausgeglichen würde, ergäbe sich dadurch vom aktuellen Kurs gerechnet ein Korrektur­potenzial von rund 20 Prozent über die nächsten zehn Jahre. Da die Inflations­differenz in der Vergangen­heit nochmals höher war, scheint ein Prozent­punkt pro Jahr eine konservative Annahme. Sollte die Inflations­differenz wie in den vergangenen zehn Jahren höher liegen, ist mit einer entsprechend stärkeren Abwertung zu rechnen. Wie erwähnt handelt es sich hier um Projek­tionen unter vereinfachten Annahmen, wobei von anderen Einfluss­faktoren abstrahiert wird. So ist die Bewertung einer Währung auch durch Faktoren wie die Realzinsen oder die wirtschaftliche Wettbewerbs­fähigkeit getrieben, welche sich für den US-Dollar aktuell insbesondere aufgrund der techno­logischen Vormacht­stellung vorteilhaft darstellen. Die Verschuldungssituation in der Eurozone und insbesondere in den USA dürfte allerdings eine erhöhte Inflation über die nächsten Jahre begünstigen.

Abwertungs­trend dürfte sich fortsetzen

EUR/CHF: Projektion der Kaufkraft­parität in Abhängigkeit des Inflations­szenarios 

Investment Implikation

Wir schätzen den Franken aktuell für insgesamt fair bewertet ein. Es ist davon auszugehen, dass die Schweiz auch künftig eine klar tiefere Inflation ausweist als die anderen Währungs­räume, was mit einer anhaltenden Franken­aufwertung einher­gehen dürfte. Für Schweizer Unternehmen und Schweizer-Franken-­Investoren kann eine Währungs­absicherung durchaus Sinn machen, um kurzfristige Währungs­schwankungen und -risiken zu reduzieren. Die Absicherung gegenüber dem langfristigen Aufwärts­trend gestaltet sich allerdings schwieriger. Aufgrund der im historischen Vergleich hohen Absicherungs­kosten drängt sich insgesamt betrachtet momentan keine erhöhte Absicherungs­quote auf. Aus Investoren­sicht bieten Fremdwährungs­anleihen zurzeit einen ansprechend hohen Puffer, um für den strukturell zu erwartenden Kaufkraft­verlust zu kompensieren.