Finale Zinserhöhung – und dann?

Nach zehn teils kräftigen Zinserhöhungen binnen den vergangenen 15 Monaten durch die US-Notenbank Fed scheint die amerikanische Inflation gezähmt zu sein – wenn auch auf hohem Niveau. Zudem kann die Kreditverknappung zusätzliche geldpolitische Straffungen obsolet machen. Wir erwarten deshalb die letzte Zinserhöhung auf 5,5 Prozent im Juli. Die Zinssätze werden dann erst im Frühjahr 2024 wieder gelockert, da die US-Wirtschaft in eine Rezession rutschen dürfte.

Um Anhaltspunkte zu bekommen, wie Aktien und Obligationen in den Monaten nach der finalen Zinserhöhung reagierten, haben wir eine historische Analyse mit Daten seit 1973 erstellt.

Auf starke Zinserhöhungen folgen oft Rezessionen und Zinssenkungen

Unser Augenmerk liegt auf dem US-Markt, da dieser die weltweiten Aktien am besten repräsentiert (Anteil von 67 Prozent im MSCI World). Im Median dauerte es lediglich drei Monate bis zur ersten Zinssenkung und zwölf Monate bis zur Rezession, falls dann eine eintrat (siehe nachfolgende Tabelle).

Betrachtet man den durchschnittlichen Aktienmarktverlauf nach der jeweils finalen Zinserhöhung ergibt sich eine positive Performance (siehe rote Linie in Grafik 1). Dies ist allerdings zu kurz gegriffen, denn die Ausgangslage ist entscheidend.

Performance S&P 500 indexiert auf 100 per letzte Zinserhöhung (Fed Peak)

So haussierte der S&P 500 nach der finalen Zinserhöhung im Jahre 1989 zwar stark. Allerdings: Die Aktienbewertungen lagen mit einem KGV von 13 deutlich tiefer als heute mit über 19. Ebenso sind die guten Börsenjahre 2006 und 2018 nicht vergleich­bar, da Inflation damals kein grosses Thema war. Ebenfalls anders waren die Jahre 1984 und 1995, denn dann folgte keine Rezession.

Vergleichbarer mit dem heutigen Umfeld sind Jahre mit einer Inflationsrate von über fünf Prozent (1974, März und Dezember 1980 und 1981) oder mit bereits hoher Bewertung (2000). Hier verloren die Aktien in den Monaten nach der letzten Zinserhöhung.

Obligationen: Up in the sky

Homogener sieht die Kursentwicklung indes nach dem Fed Peak bei US-Staats­anleihen aus. Die restriktive Geldpolitik bremste die Wirtschaft und Inflation. Das hat Staatsanleihen nach jeder finalen Zinserhöhung beflügelt. Und dies trotz der teils existierenden inversen Zinskurve, weil die Renditen aller Laufzeiten sinken (Bull flatening).

Performance US-Staatsanleihen indexiert auf 100 per letzte Zinserhöhung (Fed Peak)

Fazit und Implikationen für das Portfolio

Für Aktien sieht das Bild gegeben der hohen Bewertung und Inflation negativ aus. Wir behalten unser Untergewicht in Aktien deshalb bei und positionieren uns vorsichtig für die nächsten Monate. Die Märkte bewegen sich weg von einer «TINA»-Welt (in der es «keine Alternative» zu Aktien gibt) hin zu einer Welt, in der es wieder Alternativen gibt und festverzinsliche Wertpapiere attraktiver sind. Erhöhte makro­ökonomische Unsicherheit, ein wahrscheinlicher wirtschaftlicher Abschwung und höhere Renditen können eine Verlagerung der Allokation hin zu festverzinslichen Anlagen unterstützen.

Ein schneller Abstieg vom Zinsgipfel erwarten wir aufgrund der weiterhin hohen US-Kerninflationsrate nicht. Wir favorisieren US-Staatsanleihen, da diese sich dank des aktuell attraktiven Carry optimal eignen, um auf dem Zinsgipfel zu verweilen und in der Vergangenheit haben die Kurse nach der letzten Zinserhöhung stets zugelegt.